剔除减值影响后业绩略超预期，满产后多晶硅成本已大幅下降

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元10.32 目标价 港元12.80↓ 潜在涨幅 +24.0% 2024年3月27日 新特能源(1799HK) 剔除减值影响后业绩略超预期，满产后多晶硅成本已大幅下降 剔除减值影响后业绩略超预期：公司去年实现归母净利43.5亿元（人民币，下同；其中多晶硅板块36.6亿元，电站等板块6.8亿元）同比下降 67%，符合业绩预告（42-44亿元）。其中4季度亏损7.3亿元，主要是由 于计提存货减值2.86亿元和多晶硅产线固定资产减值5.2亿元，剔除减值影响后则盈利1.2亿元，高于我们预期的0.4亿元，其中电站板块盈利2.6亿元，由于成本仍较高，多晶硅板块小幅亏损。公司去年多晶硅产/销量 个股评级 买入 1年股价表现 19.1/20.3万吨，同比增长52%/90%，今年计划产量28-30万吨，暂无新增多晶硅产能计划。去年底电站运营累计装机同比增加0.6GW至3.2GW，今 1799HK恒生指数 10% 年底计划增至4-5GW。去年确认收入的电站建设规模2.2GW，今年计划2- 0% 3GW；逆变器出货量同比翻倍至15GW，今年计划增至30GW。由于A股 -10% IPO仍在进行中，2023年度仍不派息，我们预计IPO完成后将恢复派息。 -20%-30% 满产后多晶硅成本已大幅下降，N型料比例快速提升：随着产能爬坡，公 -40% 司多晶硅生产成本4季度降至5.4万元/吨，环比下降0.7万元/吨，1月低 -50% 于5.2万元/吨，随着三大基地均满产，2月更已降至4.8万元/吨，公司预计未来仍有0.3万元/吨下降空间。公司N型料占比目前已达65-70%，今 -60% 3/237/2311/23  年计划提高至85%。随着下游N型占比提升，N/P价差将继续扩大，新特等在N型料占比上有明显优势的传统龙头竞争优势将更加明显。 需求超预期有望抬高多晶硅价格底部：1-2月内地光伏新增装机/电池组件出口高达37/49GW，同比大增80%/54%，3月全球组件排产约55GW，环比大增50%，均超市场预期，推动近期光伏产品价格趋稳，我们预计今年全球新增装机增速有望接近30%，明显超出我们此前预期的20%。多晶硅价格今年以来小幅反弹后暂稳，但新产能仍在不断释放，因此我们预计价格将再度下跌，但需求超预期下有望抬高价格底部，我们预计公司2024- 26年多晶硅平均含税售价将稳定在约6万元/吨（去年10.8万元）。 预期成本下降后增强竞争力，维持买入：我们预计在高比例N型料拉动下，公司多晶硅售价将处于行业领先水平，而成本在大幅下降后已接近大全能源并仍有下降空间，也将具有较强竞争力，因此多晶硅业务在周期底部仍可盈利。我们预计2024-26年归母净利18.8/22.5/27.9亿元，其中稳定增长的电站板块贡献9.3/12.6/15.5亿元。基于9倍2024年市盈率（相比我们给予成本更低的协鑫科技的13倍折让31%，以反映更高的业绩不确 定性），下调目标价至12.80港元（原13.50港元），维持买入。 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)21.75 52周低位(港元)8.72 市值(百万港元)3,882.07 日均成交量(百万)2.75 年初至今变化(%)(5.67) 200天平均价(港元)11.38 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 37,541 30,752 27,677 29,896 31,874 同比增长(%) 66.7 -18.1 -10.0 8.0 6.6 净利润(百万人民币) 13,395 4,345 1,877 2,250 2,787 每股盈利(人民币) 9.37 3.04 1.31 1.57 1.95 同比增长(%) 126.8 -67.6 -56.8 19.9 23.8 前EPS预测值(人民币) 1.37 1.83 调整幅度(%) -4.4 -13.9 市盈率(倍) 1.0 3.1 7.3 6.1 4.9 每股账面净值(人民币) 22.24 25.46 26.38 27.48 28.85 市账率(倍) 0.43 0.37 0.36 0.35 0.33 股息率(%) 0.0 0.0 4.1 5.0 6.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 2H22 1H23 2H23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 22,825 17,587 13,165 -42.3 -25.1 营业成本 (10,189) (9,480) (10,985) 7.8 15.9 税金及附加 (202) (130) (110) -45.5 -15.2 销售费用 (371) (239) (497) 33.9 107.7 管理费用 (589) (370) (618) 4.9 67.0 研发费用 (200) (94) (180) -9.9 92.5 财务费用 (354) (320) (288) -18.4 -9.9 其他收益 54 170 138 157.9 -18.6 投资收益 6 16 (23) -488.0 -241.1 公允价值变动损益 9 (29) (1) -111.4 -96.6 信用减值损失 (786) (63) (13) -98.4 -79.5 资产减值损失 (416) (609) (917) 120.3 50.6 资产处置收益 (44) (3) (35) -20.3 951.2 营业外收支 (20) 7 28 -242.9 294.1 税前利润 9,722 6,442 (338) -103.5 -105.2 所得税 (1,326) (1,046) 59 -104.4 -105.6 少数股东损益 (618) (637) (135) -78.1 -78.8 归母净利润 7,778 4,759 (414) -105.3 -108.7 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司多晶硅业务关键数据预测 2021 2022 2023 现2024E 原 2024E 调整 现2025E 原 2025E 调整 2026E 产量(万吨) 7.8 12.6 19.1 29 29.5 -2% 30.0 37.0 -19% 30.0 产销率(%) 95.5% 84.7% 106.1% 95.0% 95.0% 0% 95.0% 95.0% 0% 95.0% 销量(万吨) 7.5 10.7 20.3 27.6 28.0 -2% 28.5 35.2 -19% 28.5 单吨销售均价(万元，含税) 17.0 26.8 10.8 6.1 6.1 0% 6.0 6.0 0% 6.1 单吨销售均价(万元，不含税) 15.0 23.8 0.0 5.4 5.4 0% 5.3 5.3 0% 5.4 单吨生产成本(万元) 6.0 6.9 6.0 4.6 4.6 0% 4.5 4.5 0% 4.5 单吨毛利(万元) 9.0 16.9 0.0 0.8 0.8 0% 0.8 0.8 0% 0.9 分部收入(亿元) 115.8 256.6 195.18 148.7 154.5 -2% 151.3 189.8 -19% 153.85 分部毛利率(%) 58.7 70.4 35.9 14.4 14.4 0% 14.9 14.9 0% 16.6 分部毛利(亿元) 67.9 180.7 70.06 21.4 22.3 -2% 22.5 28.2 -19% 25.60 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:新特能源(1799HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 3.20 3.90 21.9% 2024年03月25日 运营商 836HK 华润电力 买入 17.82 22.70 27.4% 2024年03月20日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.67 2.20 31.7% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.64 1.94 18.3% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.41 8.57 58.4% 2023年08月31日 运营商 688390CH 固德威 买入 105.58 135.60 28.4% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 103.45 125.50 21.3% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 10.32 12.80 24.0% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.32 1.67 26.5% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 5.95 5.93 -0.3% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 18.68 19.00 1.7% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年3月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 37,541 30,752 27,677 29,896 31,874 税前利润 16,815 6,105 2,680 3,192 3,895 主营业务成本 (16,466) (20,465) (22,097) (23,654) (24,839) 合资企业/联营公司收入调整 (130) (79) (50) (50) (50) 毛利 21,075 10,286 5,579 6,242 7,035 折旧及摊销 1,914 2,100 2,258 2,448 2,599 销售及管理费用 (1,564) (1,724) (1,965) (2,063) (2,136) 营运资本变动 (5,872) 5,000 (5,118) (1,173) (1,399) 研发费用 (325) (274) (304) (299) (319) 利息调整 702 609 472 512 494 其他经营净收入/费用 (1,677) (1,604) (209) (226) (241) 其他经营活动现金流 (697) 637 (422) (499) (604) 经营利润 17,508 6,685 3,101 3,654 4,339 经营活动现金流 12,732 14,371 (180) 4,430 4,936 财务成本净额 (702) (609) (472) (512) (494) 应占联营公司利润及亏损 130 79 50 50 50 其他非经营净收入/费用 (121) (51) 0 0 0 资本开支(14,457)(7,148)(4,493)(3,136)(2,957) 其他投资活动现金流222(0)1016357 税前利润 16,815 6,105 2,680 3,192 3,895 税费 (2,389) (987) (386) (462) (566) 负债净变动 4