业绩承压，看好国补催化带动出租率提振
事件概述：美凯龙2024年年报显示，公司实现营收78.21亿元，同比下滑32.08%；归母净亏损29.84亿元，扣非后归母净利为-16.80亿元。利润端下滑主要受地产后周期消费缓慢复苏、行业加速出清导致商场出租率阶段性下滑，以及公司实施租金及管理费减免等暂时性条款影响。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.16亿元，同比减少90.85%。单季度看，2024Q4营收17.16亿元，同比-39.57%；归母净利润-10.97亿元，同比+34.32%。
分析判断：
- 收入端：2024Q4收入继续承压，主要受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为支持商户持续运营，稳商留商优惠增加，且其他业务板块项目数量减少，进度放缓。2024年公司自营商场业绩相对稳健，整体收入53.60亿元，同比-21.0%，自营商场及委管商场平均出租率分别为83.0%及82.5%，相比去年分别同比+0.2pct、-3.2pct。2024年第四季度，公司全国249家商场覆盖，多地商场跻身政府指定企业名录，北京、上海、黔贵区域更是率先成为省内国补首批线下试点企业，公司线下超150家高端电器馆成为线下家电“以旧换新”政府补贴主渠道之一。2024年第四季度公司全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿，中央补贴金额11.5亿，补贴占销售额17%左右。
- 盈利端：2024年公司毛利率58.26%，同比上升1.52pct，净利率为-40.79%，同比-20.20pct；单季度来看Q4毛利率54.10%，同比+0.60pct，净利率-69.08%，同比-7.50pct。费用方面，2024年公司期间费用率为58.24%，同比增加11.64pct，其中销售费用率为13.15%，同比+0.27pct；管理费用率为13.11%，同比+1.81ct；研发费用率0.17%，同比持平；财务费用率为31.81%，同比增加9.57pct。单季度来看，Q4期间费用率为70.61%，同比+24.81pct，其中销售费用率为15.97%，同比+3.22pct；管理费用率为13.11%，同比+1.81ct；研发费用率0.13%，同比-0.08pct；财务费用率为38.39%，同比增加14.36pct，主要为主负债利息支出仍承压。
- 布局高端新生态，激活存量市场：公司首倡「3+星生态」战略，围绕业务策划高端家装生态大会、高端电器行业大会、千商大会等大事件，助力业务转型升级；推动并传播昆明、沈阳等落地成功的标杆商场案例，构建全新招商模版。聚焦公司主营业务，打造M+高端家装设计中心用户心智，围绕“设计生意”核心主题，协助重点商场策划设计师论坛、设计游学、16城M+大赛等高质量活动；同步开发设计师小程序，利用服务权益增加设计师粘性，以数据量化设计师的贡献度，助推设计师的入驻和运营。紧跟汽车业态发展，公司成功推动π空间首发及成都落地，积极参与广州车展前论坛，高频产出原创内容，累计获媒体报道60余次，内容曝光超5,000证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2025年04月01日 2 19626187/21/20190228 16:59 万，视频播放量超百万，成功打响“家居+汽车”新业态布局的第一枪。
投资建议：公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，华西证券下调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为81.95/85.03/87.83亿元，EPS分别为0.02/0.09/0.16元。对应2025年3月31日的收盘价2.96元/股，25-27年PE分别为180/32/18倍。维持“增持”评级。
风险提示：1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。
