2024年三季报点评：经营暂时承压，期待国补提振需求

2024年11月05日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：18.86元 索菲亚（002572）轻工制造目标价：22.88元（6个月） 经营暂时承压，期待国补提振需求 1 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润8.7亿元， 同比-3.6%。单季度来看，Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。受终端需求疲软影响，业绩暂时承压。 提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。24年前三季度，公司整体毛利率为 35.8%，同比+0.2pp，系公司提质增效效果持续显现。费用率方面，公司总费用 率为20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为12%，同比+0.4pp。单季度数据来看，Q3毛利率为35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。Q3费用率为19%，基本与去年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比 -0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。综合来看，Q3净利率为13.1%，盈利能力仍保持稳健。 整装渠道增速较快，积极引领国补政策落实。分品牌来看，24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入68.9亿元（同比-6.84%），平均客单价23679元/单（与 24年H1持平）；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元（同比+14.87%），平均 客单价14731元/单（比24年H1提高448元/单）。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1805/554/156/275个，专卖店2543/579/161/282家。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。分渠道来看，公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277 个，覆盖全国196个城市及区域。整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作，积极推动多品类产品集成导入。作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新”政策，积极带动各地经销商参加活动，提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实，消费需求拉动效果明显。预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.30元、1.43元、1.56元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11665.65 11050.53 12112.07 13080.00 增长率 3.95% -5.27% 9.61% 7.99% 归属母公司净利润（百万元） 1261.28 1252.10 1380.27 1504.63 增长率 18.51% -0.73% 10.24% 9.01% 每股收益EPS（元） 1.31 1.30 1.43 1.56 净资产收益率ROE 18.18% 15.47% 14.95% 14.37% PE 14 15 13 12 PB 2.59 2.27 1.99 1.75 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 相对指数表现 索菲亚沪深300 18% 8% -1% -10% -19% -28% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.63 流通A股(亿股)6.51 52周内股价区间(元)12.52-21.54 总市值(亿元)181.62 总资产(亿元)138.07 相关研究 每股净资产(元)7.24 1.索菲亚（002572）：大家居战略稳步推进，净利润增长靓丽(2024-04-15) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：房地产下行，消费需求疲软，2024年销售收入减少，随着品牌效应，市场份额扩大，销售收入回稳，定制衣柜及配件销售收入2024-2026年分别同比-8%、+10%、8%。 假设2：公司提质增效效果持续显现，定制衣柜及配件毛利率保持稳定，2024-2026年分别为37.7%、37.7%、37.8%。 假设3：随着公司整装事业部稳态发展，叠加政策支持，其中定制橱柜及配件收入稳定增长，2024-2026年销售收入分别同比+12%、+10%、+10%。 假设4：索菲亚、司米、华鹤品牌门店数量企稳，米兰纳品牌较快拓店，米兰纳品牌2024-2026年门店总数增加120家、100家、70家。整家战略拉动下索菲亚主品牌客单价稳步提升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 11665.65 11,050.53 12,112.08 13,080.00 yoy 3.9% -5.27% 9.61% 7.99% 营业成本 7448 7,088.21 7,759.16 8,367.07 毛利率 36.15% 35.86% 35.94% 36.03% 定制衣柜及配件 收入 9410.82 8,657.95 9,523.75 10,285.65 yoy 2.5% -8% 10% 8% 成本 5858.41 5,393.91 5,933.30 6,397.67 毛利率 37.75% 37.7% 37.7% 37.8% 定制橱柜及配件 收入 1243.68 1,392.92 1,532.21 1,685.44 yoy -2.2% 12% 10% 10% 成本 935.85 1,044.69 1,146.10 1,255.65 毛利率 24.75% 25.0% 25.2% 25.5% 木门收入 588.7 647.57 686.42 720.75 yoy 35.7% 10% 6% 5% 成本 413.42 453.30 473.63 497.31 毛利率 29.77% 30.0% 31.0% 31% 其他产品收入 213.01 138.46 145.38 152.65 yoy 19.0% -35% 5% 5% 成本 186.01 132.23 138.84 145.78 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 12.68% 5% 5% 5% 其他业务收入 收入 209.44 213.63 224.31 235.53 yoy 30.5% 2% 5% 5% 成本 54.31 64.09 67.29 70.66 毛利率 74.07% 70% 70% 70% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取同家具行业的欧派家居、顾家家居作为可比公司，可比公司与索菲亚都是中国家具行业龙头企业，进行家具多元化布局。可比公司2025年PE平均估值为13.92倍。考虑到索菲亚整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，给予公司2025年16倍PE，目标价22.88元，维持“买入”评级。 表2：可比公司ifind一致预期 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603833 欧派家居 68.250 4.39 4.68 5.03 15.53 14.58 13.57 603816 顾家家居 33.400 2.31 2.52 2.76 14.46 13.25 12.11 平均值 15.00 13.92 12.84 数据来源：ifind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11665.65 11050.53 12112.07 13080.00 净利润 1323.07 1285.52 1417.12 1544.79 营业成本 7448.00 7088.21 7759.15 8367.07 折旧与摊销 511.18 474.62 508.75 536.96 营业税金及附加 108.01 110.51 106.75 115.95 财务费用 53.46 129.87 125.11 103.18 销售费用 1126.67 1060.85 1211.21 1308.00 资产减值损失 -128.94 20.00 20.00 20.00 管理费用 769.49 1160.31 1259.66 1360.32 经营营运资本变动 491.31 -1055.53 1.98 15.05 财务费用 53.46 129.87 125.11 103.18 其他 403.52 -252.47 -35.23 18.45 资产减值损失 -128.94 20.00 20.00 20.00 经营活动现金流净额 2653.60 602.01 2037.74 2238.43 投资收益 21.77 30.00 30.00 30.00 资本支出 -349.99 -630.00 -540.00 -550.00 公允价值变动损益 88.13 42.59 39.49 35.41 其他 -1375.46 72.59 69.49 65.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1725.45 -557.41 -470.51 -484.59 营业利润 1623.44 1553.38 1699.68 1870.90 短期借款 1149.76 178.13 -1200.00 0.00 其他非经营损益 -4.31 20.08 34.86 19.91 长期借款 -401.77 0.00 0.00 0.00 利润总额 1619.13 1573.47 1734.54 1890.81 股权融资 606.46 0.00 0.00 0.00 所得税 296.06 287.94 317.42 346.02 支付股利 -635.23 -252.26 -250.42 -276.05 净利润 1323.07 1285.52 1417.12 1544.79 其他 -291.87 -219.90 -125.11 -103.18 少数股东损益 61.80 33.42 36.85 40.16 筹资活动现金流净额 427.33 -294.02 -1575.53 -379.23 归属母公司股东净利润 1261.28 1252.10 1380.27 1504.63 现金流量净额 1357.02 -249.42 -8.31 1374.61 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3494.53 3245.11 3236.80 4611.40 成长能力 应收和预付款项 1127.01 123