025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化

2024年甘源食品营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。

2024年收入增长主要来自量贩零食渠道和海外渠道，其中量贩零食渠道预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道全年实现近2亿元收入，主要来自越南市场拓展。经销渠道收入19.3亿元，同比+22.6%；电商渠道收入2.4亿元，同比+10.8%；其他渠道收入0.8亿元，同比+65.5%。分品类看，综合果仁及豆果收入同比+39.8%，收入占比提升至31.2%。

2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要受低价促销、原材料价格上涨、综合果仁及豆果收入占比提升影响。费用端，销售费用率12.7%，同比+1.2p.p.，主要因员工薪酬和促销推广费用增加。归母净利率16.7%，同比-1.1p.p.。

2025年第一季度收入面临高基数压力，同比-14.0%，主要因电商渠道收缩低价礼盒、传统商超下滑、春节错期。毛利率同比-1.1p.p.，主要因棕榈油价格上涨。费用率同比大幅提升，销售费用率/管理费用率分别+4.2/+1.4p.p.，主因收入负增长、海外团队扩张、新增代言费等。归母净利率10.5%，同比-5.1p.p.。

展望2025年，公司海外业务、电商业务、量贩零食业务具备增长潜力，其中海外业务重点拓展越南和印尼市场。预计全年收入增速前低后高，利润端因成本压力和费用增加可能下行，但有利于中长期发展。盈利预测下调，预计2025-2027年营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8%。维持“优于大市”评级。

风险提示：传统渠道流量下滑、行业竞争加剧、原材料价格上涨、海外市场拓展受阻。