2024Q3业绩点评：收入利润均低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑

证券研究报告·海外公司点评·互联网电商 拼多多（PDD） 2024Q3业绩点评：收入利润均低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E 2024年11月27日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 关键词：#业绩不及预期投资要点 股价走势 营业总收入（百万元） 130,558 247,639 400,896 510,307 611,012 同比（%） 39.0% 89.7% 61.9% 25.9% 19.7% Non-GAAP净利润 39,529.7 67,899.2 12,119.3 14,862.7 18,171.0 同比（%） 185.8% 71.8% 78.5% 19.4% 22.3% EPS-NonGAAP（元/股） 7.5 12.3 21.8 26.8 32.7 PE（Non-GAAP） 24.2 14.7 8.3 6.8 5.5 171% 154% 137% 120% 103% 86% 69% 51% 34% 17% 0% -17% 拼多多纳斯达克指数 营收利润不及市场预期，货币化能力继续提升。2024Q3，拼多多实现营 收993.5亿元，yoy+44%，qoq+2%，低于彭博一致预期1028.34亿元； Non-GAAP归母净利润为人民币274.59亿元，yoy+61%，qoq-20%，低于彭博一致预期292.07亿元。 营收维持高速增长，加码平台生态投资。公司广告收入493.51亿元，yoy+24%，qoq+0%，符合市场预期490.14亿元；佣金收入500亿元，yoy+72%，qoq+4%，低于市场预期530.1亿元。第三季度平台继续加大对平台生态的投资，推出了百亿减免计划，并就问题服务费的退款保证 金下调、免除物流中转费、升级商家售后服务等出台一揽子的新举措，着力降低商户交易成本、提升经营效率，并能使得商家以更低的成本覆盖更多的消费人群。 平台治理体系不断优化，着力降低商品安全风险。公司大力投入专业合规团队的建设，实时跟进市场法规的更新和行业趋势变化。同时公司也为商家准备了丰富详实的合规的学习材料，以此提升商家的合规能力。 目前，公司已进一步优化了商家入驻和产品售卖的规范和流程，结合技术和人工筛查的手段，对产品做主动的巡查管理。 毛利率同比下滑，长期来看利润率有望提升。2024Q3毛利率达到60.03% （yoy-1pct，qoq-5.25pct）。24Q3费用端控制良好，24Q3费用端控制良 好，销售/管理/研发费用率分别为30.68/1.82/3.08%，销售费用率24Q3较23Q3的31.59%，同比下降约0.91个百分点。24Q3管理费用率较23Q3的1.10%，同比上升约0.72个百分点，主要由于员工相关的支出增加。24Q3研发费用率较23Q3的4.14%，同比下降约1.06个百分点。 盈利预测与投资评级：由于2024Q3季度拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从1223.6/1549.6/2059.2亿元调整至1211.9/1486.3/1817.1亿元，对应PE分别为8.3/6.8/5.5倍（美元/人民币 =7.25，2024/11/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：营收和利润增长不及预期，公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。 2023-052023-092024-01 市场数据 收盘价(元)89.17 一年最低/最高价60.02/153.63 市净率(倍)3.54 流通A股市值(百万元)123837 总市值(百万元)123837 基础数据 每股净资产(元,LF)25.66 资产负债率(%,LF)41.3 总股本(百万股)5555.1 流通A股(百万股)5555.1 相关研究 《拼多多(PDD)：2024Q2业绩点评：收入低于预期，未来投入加大短期业绩承压》 2024-09-01 《拼多多(PDD)：2024Q1业绩点评：营收利润大超预期，期待盈利能力持续提升》 2024-05-25 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.营收利润增长不及预期，货币化能力继续提升4 1.1.营收维持高速增长，加码平台生态投资4 1.2.平台治理体系不断优化，着力降低商品安全风险5 2.毛利率同比下降，长期来看利润率趋于平稳5 3.盈利预测与投资评级6 4.风险提示7 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司营收及增速（百万元）4 图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元）4 图3：公司营收结构（百万元）4 图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元）5 图5：毛利率情况5 图6：公司费用率情况6 3/9 1.营收利润增长不及预期，货币化能力继续提升 2024Q3，拼多多实现营收993.5亿元，yoy+44%，qoq+2%，低于彭博一致预期1028.34亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币274.59亿元，yoy+61%，qoq-20%，低于彭博一致预期292.07亿元。 图1：公司营收及增速（百万元）图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 收入yoy 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -50002020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3 Non-GAAP归母净利润净利润率 40% 0% -40% - 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 0% 2024Q3 -10000 -80% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1.营收维持高速增长，加码平台生态投资 24Q3营收高速增长，主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值，形成良好的协同效应。分业务看，广告收入493.51亿元，yoy+24%，qoq+0%，符合市 场预期490.14亿元；佣金收入500亿元，yoy+72%，qoq+4%，低于市场预期530.1亿元。 第三季度，平台继续加大对平台生态的投资。公司在第三季度大力扶持优质商家，推出了百亿减免计划，并就问题服务费的退款保证金下调、免除物流中转费、升级商家售后服务等出台一揽子的新举措，着力降低商户交易成本、提升经营效率，并能使得商家以更低的成本覆盖更多的消费人群。 图3：公司营收结构（百万元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 广告佣金广告yoy佣金yoy 2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 1.2.平台治理体系不断优化，着力降低商品安全风险 2024Q3公司Non-GAAP归母净利润为274.59亿元，yoy+61%，qoq+-20%，低于彭博一致预期为292.07亿元。 拼多多持续完善平台的合规和治理体系。公司大力投入专业合规团队的建设，实时跟进市场法规的更新和行业趋势变化，并且将其转化为切实可行的合规的指导意见。同时公司也为商家准备了丰富详实的合规的学习材料，以此提升商家的合规能力。目前，公司已进一步优化了商家入驻和产品售卖的规范和流程，结合技术和人工筛查的手段，对产品做主动的巡查管理，进一步完善潜在商品安全风险的发现侦测以及及时响应能力。 图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 Non-GAAP归母净利润yoy 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.毛利率同比下降，长期来看利润率趋于平稳 2024Q3毛利率达到60.03%（yoy-1pct，qoq-5.25pct）。 图5：毛利率情况 5/9 东吴证券研究所 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 24Q3费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为30.68/1.82/3.08%，销售费用率24Q3较23Q3的31.59%，同比下降约0.91个百分点。24Q3管理费用率较23Q3的1.10%，同比上升约0.72个百分点，主要由于员工相关的支出增加。24Q3研发费用率较 23Q3的4.14%，同比下降约1.06个百分点。 图6：公司费用率情况 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资评级 由于2024Q3季度拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从1223.6/1549.6/2059.2亿元调整至1211.9/1486.3/1817.1亿元，对应PE分别为8.3/6.8/5.5倍（美元/人民币=7.25，2024/11/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 6/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 4.风险提示 营收和利润增长不及预期。 公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。 7/9 东吴证券研究所 资产负债表 2023 2024E 2025E 2026E 利润表 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 121,780 276,401 398,054 545,359 营业收入 247,639 400,896 510,307 611,012 短期投资 157,415 254,835 324,384 388,398 营业成本 91,724 152,340 191,977 226,624 应收账款 11,342 20,193 25,357 29,708 销售费用 82,189 114,745 145,930 174,515 预付账款及其他 4,213 9,497 9,918 12,248 研发费用 10,952 13,688 16,901 19,987 流动资产合计 294,750 560,926 757,713 975,714 管理费用 4,076 7,611 8,968 10,348 固定资产 980 1,058 853 303 营业利润 58,699 112,512 146,531 179,538 无形资产 21 790 1,584 2,296 其他收益-非经营 2,953 4,009 3,572 3,055 长期投资 0 0 0 0 净利息汇兑收入 10,230 12,792 28,598 40,182 经营租赁使用权资产 4,105 8,136 13,121 18,805 投资收益 -5 25 93 181 其他非流动资产 47,951 77,627 98,81