煤炭产销同比俱增，以量补价业绩稳健

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山煤国际(600546) 煤炭产销同比俱增，以量补价业绩稳健 2023年8月26日 事件：2023年8月25日，山煤国际发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入206.76亿元，同比下降2.27%，实现归母净利润30.58亿元，同比下降13.65%；扣非后净利润31.13亿元，同比下降13.76%。经营 活动产生现金流量28.88亿元，同比下降36.74%；基本每股收益1.54元/股，同比下降13.97%。资产负债率为53.00%，同比下降7.82pct，较2022年年末下降5.66pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入100.27亿元，同比下降3.49%，环比一季度下降5.83%；单季度归母净利润13.72亿元，同比下降27.35%，环比一季度下降18.66%；单季度扣非后净利润13.88亿元，同比下降27.38%，环比一季度下降19.51%。 点评： 公司产量增加平抑业绩波动，或因冶金煤价格下降影响部分利润。上半年公司实现原煤产量2118.75万吨，同比增长4.91%。公司实现煤炭生 产业务收入141.60亿元，同比下降0.71%，销量1938.25万吨，同比增长7.98%，销售均价730.55元/吨。公司自产煤产品定价主要包括电煤和冶金煤。其中电煤纳入长协保供，执行发改委指导价，根据CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）长协价，2023年上半年均价721.67元/吨，较去年同期721.33元/吨几无差距。而公司冶金煤实行“以质论价、随行就市”市场化定价机制，根据左权县贫煤坑口价，2023年上半年均值935.87元/吨，较去年同期1195.08元/吨下降22%。因此，我们认为或是公司冶金煤板块盈利下滑影响公司部分利润。 强化“先进产能”战略，推进核增矿井后续手续建设，河区露天煤业盈利明显提高。报告期内，公司强化“先进产能”战略，加快推进产能核增矿井后续手续办理。2023年上半年，河曲露天煤业取得1000万吨 /年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》。其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。公司下属河区露天煤业虽在报告期内受煤炭价格下跌影响，但在产量大幅增加，单位成本小幅下降双重因素叠加下仍实现营业收入37.11亿元；实现净利润17.48亿元，同比增加21.33%。 贸易提质增效加速推进，相关业务营收一定程度受市场煤价波动影响。公司强化销贸联动，建立月度协调、动态跟踪机制；实施大客户政策，增强客户服务粘性；引深“配煤优势”战略，进一步实现配煤增效；强 化贸易风险管控。上半年，受市场煤价波动影响，公司实现煤炭贸易业务收入62.09亿元，同比下降7.70%，贸易量756.82万吨，同比增长 30.62%，销售均价820.36元/吨。 盈利预测及评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存 持续去化。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2023-2025年归母净利润为60.85亿、64.88亿、 69.04亿，EPS分别3.07/3.27/3.48元/股；截止8月25日股价对应2023-2025年PE分别为4.70/4.41/4.14倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 48,054 46,391 40,026 41,002 41,755 同比(%) 35.7% -3.5% -13.7% 2.4% 1.8% 归属母公司净利润 4,938 6,981 6,085 6,488 6,904 同比(%) 497.4% 41.4% -12.8% 6.6% 6.4% 毛利率(%) 37.9% 44.8% 45.8% 47.5% 49.0% ROE(%) 41.7% 46.5% 35.4% 34.0% 32.9% EPS（摊薄）（元） 2.49 3.52 3.07 3.27 3.48 P/E 5.79 4.09 4.70 4.41 4.14 P/B 2.42 1.90 1.66 1.50 1.36 EV/EBITDA 1.20 1.43 1.45 0.98 0.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 16,67214,203 16,47222,509 29,107 营业总收入 48,054 46,391 40,026 41,00241,755 货币资金 11,92110,255 12,67118,523 25,241 营业成本 29,862 25,591 21,695 21,52721,306 应收票据 394385 331339 346 营业税金及附加 2,096 2,242 1,611 1,8071,846 应收账款 8271,410 1,3831,340 1,473 销售费用 523 558 462 471488 预付账款 574377 325323 320 管理费用 1,637 1,601 1,481 1,4431,485 存货 1,5431,016 904897 888 研发费用 206 335 205 227249 其他 1,414760 8571,086 841 财务费用 803 468 375 319286 非流动资产 29,30531,074 31,53431,430 31,387 减值损失合计 -389 -31 -93 -139-116 长期股权投资 747635 799664 679 投资净收益 -141 -112 -71 -97-91 固定资产（合计） 14,51514,906 15,45015,898 16,271 其他 -1,187 102 33 3735 无形资产 6,2185,987 5,8045,694 5,547 营业利润 11,210 15,554 14,066 15,00815,922 其他 7,8249,547 9,4819,173 8,889 营业外收支 -209 -434 -281 -308-341 资产总计 45,97745,276 48,00653,939 60,494 利润总额 11,001 15,121 13,786 14,70115,581 流动负债 22,41020,386 17,39417,743 18,265 所得税 3,186 4,126 3,877 4,1344,339 短期借款 2,4281,639 1,3271,151 1,086 净利润 7,815 10,995 9,909 10,56611,243 应付票据 70063 202205 201 少数股东损益 2,877 4,014 3,824 4,0784,339 应付账款 4,6654,164 3,3143,289 3,255 归属母公司净利润 4,938 6,981 6,085 6,4886,904 其他 14,61614,521 12,55213,098 13,724 EBITDA 14,018 17,913 15,350 16,25517,140 非流动负债 9,2066,172 5,8965,514 5,305 EPS（当年）（元） 2.49 3.52 3.07 3.273.48 长期借款 6,5463,468 2,9342,548 2,335 其他 2,6612,703 2,9622,966 2,970 现金流量表 单位:百万元 负债合计 31,61626,558 23,29123,257 23,570 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 少数股东权益 2,5313,705 7,52911,607 15,946 经营活动现金流 16,235 13,496 9,250 12,99114,045 归属母公司股东权益 11,83015,013 17,18619,074 20,978 净利润 7,815 10,995 9,909 10,56611,243 负债和股东权益 45,97745,276 48,00653,939 60,494 折旧摊销 1,594 1,786 1,189 1,2351,272 财务费用 941 588 375 319286 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 141 112 71 9791 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 4,233 -91 -2,526 340706 营业总收入 48,05446,391 40,02641,002 41,755 其它 1,511 106 232 433446 同比(%) 35.7%-3.5% -13.7%2.4% 1.8% 投资活动现金流 -665 -3,535 -1,737 -1,662-1,767 归属母公司净利润 4,9386,981 6,0856,488 6,904 资本支出 -640 -1,635 -1,538 -1,787-1,710 同比(%) 497.4%41.4% -12.8%6.6% 6.4% 长期投资 -41 -1,900 -161 126-18 毛利率(%) 37.9%44.8% 45.8%47.5% 49.0% 其他 17 0 -38 0-39 ROE(%) 41.7%46.5% 35.4%34.0% 32.9% 筹资活动现金流 -9,059 -11,727 -5,098 -5,477-5,561 EPS（摊薄）（元） 2.493.52 3.073.27 3.48 吸收投资 0 0 0 00 P/E 5.794.09 4.704.41 4.14 借款 10,480 2,598 -846 -562-278 P/B 2.421.90 1.661.50 1.36 支付利息或股息 -2,086 -6,601 -4,375 -4,919-5,286 EV/EBITDA 1.201.43 1.450.98 0.52 现金净增加额 6,511 -1,766 2,416 5,8526,717 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，中国注