以量补价平抑业绩波动，核增释放增强内生动力

证券研究报告公司研究公司点评报告中煤能源(601898.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 以量补价平抑业绩波动，核增释放增强内生动力 2023年8月24日 事件：2023年8月24日，中煤能源发布半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入1093.57亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润118.35亿元，同比下降11.5%；扣非后净利润117.51亿元，同比下降11.7%。经营 活动现金流量净额170.35亿元，同比下降15.3%；基本每股收益0.89元/股，同比下降11.9%。资产负债率为49.9%，比上年度末下降1.6pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入501.98亿元，同比下降10.85%，环比一季度下降15.15%；单季度归母净利润46.8亿元，同比下降28.92%，环比一季度下降34.6%；单季度扣非后净利润46.18亿元，同比下降29.37%，环比一季度下降35.26%。 点评： 煤炭主业产量大幅增长缓解煤价波动对业绩影响。2023年上半年公司煤炭产销量稳定增加，实现商品煤产量6712万吨，同比增长13.3%，自产商品煤销量6485万吨，同比增长10.6%。其中动力煤销量5913 万吨，同比增长11.5%，炼焦煤销量572万吨，同比增长1.4%。自产煤产量增加主要来自新建大海则煤矿与核增产能的持续释放。买断贸易煤销量7620万吨，同比增加10.5%。动力煤价格受到了市场价格下行的一定影响，上半年动力煤售价548元/吨，同比下降13.8%；公司销售结构以长协煤为主，煤价稳定性强，公司动力煤售价跌幅低于港口市场价格19%的跌幅；炼焦煤售价692元/吨，同比下降16.9%，商品煤综合售价624元/吨，同比降低128元/吨，降幅17%。公司上半年成本控制较好，一定程度上缓解煤价下跌对业绩影响。公司自产煤单位成本 285.17元/吨，同比下降7.6%，主要由于公司露天矿剥离量同比减少，吨煤材料成本同比减少20.9%。同时，产量增加产生摊薄效应，使吨人工成本同比下降5.6%、吨煤维修支出下降12.6%。总体看，公司煤炭板块以量补价，煤炭业务实现营业收入935.23亿元，同比下降8.2%，实现毛利225.19亿元，同比下降15.4%，毛利率维持在24.1%。产量增长及销售结构优势保障公司在市场下行阶段，业绩仍然有较强确定性与稳定性。 煤化工产量保持增长，价格下降导致利润空间收窄。上半年公司聚烯烃产品实现销量74.9万吨，同比增长3%；尿素实现销量119.9万吨，同比增长5%；甲醇实现销量97.1万吨，同比增长7.1%；硝铵实现销量 29.2万吨，同比增长33.3%。价格方面，化工品销售价格下跌。上半年聚烯烃综合售价6903元/吨，同比下降10.5%；尿素综合售价2484元 /吨，同比下降8.8%；甲醇价格1770元/吨，同比下降7.8%。价格下跌影响下，公司煤化工板块实现毛利18.73亿元，同比下降24.3%，利 润空间有所收敛。 核增与在建产能有望陆续释放产量，公司业绩内生增长动力较强。公司上半年商品煤产量增量800万吨，约一半增长来自大海则煤矿。公司预计今年大海则煤矿产量将达到1500万吨，2024年达产2000万吨， 有望成为公司煤炭板块业绩增长的重要驱动力。此外，今年上半年东露天煤矿、安家岭煤矿批复核增产能500万吨/年，目前正在推进完善产能置换、矿区总体规划修编等相关手续，产量有望逐步释放。远期看，公司苇子沟煤矿（240万吨）、里必煤矿（400万吨）预计于2025年左右投产，公司中短期业绩增长值得期待。 盈利预测与投资评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平， 库存持续去化，叠加化工用煤持续增长，高于过去三年水平。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。中煤能源高比例长协特点及内生增长动力有望带来业绩稳健向上的确定性预期，同时伴随煤炭产量有序释放，公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值而提升迎来公司估值修复；我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为219.54/259.77/277.65亿元，每股收益分别为1.66/1.96/2.09元。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 239,828 220,577 208,322 216,454 223,414 同比(%) 70.1% -8.0% -5.6% 3.9% 3.2% 归属母公司净利润（百万元） 13,739 18,241 21,954 25,976 27,765 同比(%) 132.6% 32.8% 20.4% 18.3% 6.9% 毛利率(%) 17.8% 25.1% 29.1% 29.5% 29.8% ROE(%) 12.0% 13.9% 15.0% 15.8% 15.1% EPS（摊薄）（元） 1.04 1.38 1.66 1.96 2.09 P/E 7.90 5.95 4.95 4.18 3.91 P/B 0.95 0.83 0.74 0.66 0.59 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月24日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 105,408 123,911 131,169 143,652157,531 营业总收 239,828220,577 208,322 216,454223,414 货币资金 72,925 91,026 107,853 110,173131,882 营业成本 197,232165,158 147,678 152,563156,731 应收票据 0 508 71 479 115 营业税金 及附加 6,4357,857 8,333 7,576 7,820 应收账款 7,768 8,239 3,134 8,491 3,521 销售费用 818929 833 844 804 预付账款 2,291 2,438 1,948 2,132 2,129 管理费用 4,4625,246 5,208 5,195 5,139 存货 8,323 9,350 6,452 9,873 6,898 研发费用 666771 708 736 760 其他 14,102 12,350 11,712 12,503 12,986 财务费用 3,9573,728 1,629 1,421 1,249 非流动资产 217,202 216,198 222,797 230,389 238,196 减值损失 -3,963-8,801 -5,000 -2,000 -1,500 长期股权投 26,842 29,904 31,761 32,761 33,761 投资净收 3,5455,035 1,875 2,165 2,234 固定资产 109,108 114,960 117,707 120,643 123,957 其他 16745 -13 -5 1 无形资产 51,380 48,168 49,165 51,180 53,429 营业利润 26,00833,166 40,796 48,278 51,648 其他 29,871 23,166 24,164 25,805 27,049 营业外收 63-268 -69 -92 -143 资产总计322,610340,109353,966374,041395,727 利润总额 26,07132,897 40,727 48,186 51,505 流动负债 87,940 104,998 96,904 92,632 88,022 所得税 6,5827,519 10,182 12,047 12,876 支 净利润 19,489 25,378 30,545 36,140 38,629 短期借款654 205 105 55 25 应付票据2,991 2,101 2,452 2,252 2,580 少数股东损益 5,7497,1378,59110,16410,864 应付账款 24,273 23,320 19,236 24,728 20,437 归属母公 司净利润 13,739 18,241 21,954 25,976 27,765 其他60,02179,37275,11165,59764,979EBITDA40,79251,14743,20049,42952,436 非流动负债 91,600 70,053 68,044 64,045 60,041 EPS（当 年）（元） 1.04 1.38 1.66 1.96 2.09 长期借款60,44339,50738,50735,50732,507 其他 31,157 30,546 29,538 28,539 27,535 负债合计179,539175,051164,949156,677148,063 度 2021A 现金流量表单位:百万元 会计年 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权 益 28,726 34,294 42,885 53,049 63,913 经营活动 现金流 48,097 43,634 46,833 44,796 55,634 负债和股东 322,610 340,109 353,966 374,041 395,727 折旧摊销 10,740 10,528 9,435 9,986 10,547 财务费用 3,991 3,695 2,084 1,961 1,799 重要财务指 单位:百万 投资损失 -3,545 -5,035 -1,875 -2,165 -2,234 标 元 主要财务指 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金 13,700 1,843 1,375 -3,417 5,050 营业总收入 239,828 220,577 208,322 216,454 223,414 其它 3,722 7,226 5,269 2,292 1,843 同比(%) 70.1% -8.0% -5.6% 3.9% 3.2% 投资活动 现金流 -25,382 -22,046 -19,228 -17,505 -17,763 归属母公司净利润 13,739 18,241 21,954 25,976 27,765 资本支出 -10,312 -9,637 -18,987 -18,583 -18,918 同比(%) 132.6% 32.8% 20.4% 18.3% 6.9% 长期投资 -257 135 -2,091 -1,093 -1,069 毛利率(%) 17.8% 25.1% 29.1% 29.5% 29.8% 其他 -14,813 -12,543 1,850 2,170 2,224 ROE(%) 12.0% 13.9% 15.0% 15.8% 15.1% 筹资活动 -6,687 -22,687 -10,778 -24,971 -16,162 EPS（摊薄）（元） 1.04 1.38 1.66 1.96 2.09 吸收投资 585 1