水电以价补量增收,火电弹性持续释放

上网电价0.318元/kWh，同比+4.3%，主受电量结构变化影响。火电：宏观经济复苏+市场煤价下行，业绩弹性持续释放。1）量：23年宏观经济复苏叠加水电缺位，全年完成上网电量546亿千瓦 时，同比+15.3%；国投钦州三期1号机组投产、福建核电机组检修及去年同期低基数的影响下，1Q24上网电量143亿千瓦时，同比 +17.9%。2）价：市场煤价带动燃料成本下行，23年上网电价0.472元/kWh，同比-1.9%；1Q24上网电价0.463元/kWh，同比-1.9%。1Q24秦港市场煤价已同比下降20.1%，火电业绩弹性持续兑现。新能源：光伏装机放量，电价结构性承压。1）量：23年风机和组件价格大幅下行激励新能源项目开发加速，全年风、光装机量分别同比+7.9%、+133.0%。23年风、光分别完成上网电量63、29亿千瓦时，同比分别+33.2%、+60.4%；1Q24风、光分别完成上网电量17、11亿千瓦时，同比分别+16.2%、+134.7%。2）价：新能源进入平价上网时代，23年公司光伏装机增量较大致使上网电价结构性下降。1Q24风、光上网电价同比分别+1.0%、-33.2%。长期看新能源入市路径清晰，而市场化将带来量价风险敞口扩大。 盈利预测、估值与评级 24年煤价中枢将继续下行、来水有望改善，公司业绩持续增长可期。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润70.3/74.9/ 79.0亿元，EPS分别为0.94/1.00/1.06元，公司股票现价对应PE 估值分别为16倍、15倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。 15.00 13.00 11.00 公司基本情况（人民币） 230504 230804 231104 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,489 56,712 59,426 60,028 59,746 营业收入增长率 15.58% 12.32% 4.79% 1.01% -0.47% 归母净利润(百万元) 4,079 6,705 7,034 7,487 7,904 归母净利润增长率 67.40% 64.36% 4.91% 6.43% 5.57% 摊薄每股收益(元) 0.547 0.899 0.944 1.004 1.060 每股经营性现金流净额 2.95 2.85 3.95 3.82 3.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.48% 11.35% 11.11% 11.05% 10.90% P/E 19.79 14.65 16.16 15.18 14.38 P/B 1.48 1.66 1.80 1.68 1.57 9.00 来源：公司年报、国金证券研究所 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240204 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 43,682 50,489 56,712 59,426 60,028 59,746 货币资金 8,887 11,639 11,358 13,917 14,620 15,465 增长率 15.6% 12.3% 4.8% 1.0% -0.5% 应收款项 10,237 9,814 14,940 12,238 12,362 12,304 主营业务成本 -30,901 -34,311 -36,250 -36,573 -36,108 -34,925 存货 1,270 1,217 1,296 1,403 1,385 1,340 %销售收入 70.7% 68.0% 63.9% 61.5% 60.2% 58.5% 其他流动资产 1,304 652 1,179 998 1,100 1,108 毛利 12,780 16,178 20,462 22,853 23,920 24,822 流动资产 21,697 23,322 28,773 28,555 29,467 30,216 %销售收入 29.3% 32.0% 36.1% 38.5% 39.8% 41.5% %总资产 9.0% 9.0% 10.4% 10.1% 10.1% 10.2% 营业税金及附加 -942 -971 -939 -1,010 -1,020 -1,016 长期投资 13,157 15,109 17,658 18,701 19,001 19,301 %销售收入 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 195,500 206,819 215,409 218,660 226,431 229,673 销售费用 -29 -37 -46 -48 -49 -49 %总资产 81.0% 80.1% 77.7% 77.6% 77.8% 77.7% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,868 5,928 6,379 6,678 6,976 7,264 管理费用 -1,306 -1,480 -1,769 -1,842 -1,861 -1,852 非流动资产 219,673 234,933 248,590 253,295 261,607 265,385 %销售收入 3.0% 2.9% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% %总资产 91.0% 91.0% 89.6% 89.9% 89.9% 89.8% 研发费用 -31 -40 -101 -119 -120 -119 资产总计 241,370 258,254 277,363 281,850 291,073 295,601 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 18,522 21,748 21,806 12,294 12,294 12,294 息税前利润（EBIT） 10,471 13,650 17,607 19,834 20,869 21,786 应付款项 14,778 21,513 22,468 21,247 20,996 20,330 %销售收入 24.0% 27.0% 31.0% 33.4% 34.8% 36.5% 其他流动负债 4,687 1,501 1,537 1,839 1,951 2,040 财务费用 -4,291 -4,655 -3,975 -3,637 -3,554 -3,453 流动负债 37,987 44,762 45,811 35,381 35,242 34,665 %销售收入 9.8% 9.2% 7.0% 6.1% 5.9% 5.8% 长期贷款 104,016 106,364 113,672 116,672 114,672 107,672 资产减值损失 -440 -63 -398 0 0 0 其他长期负债 11,306 13,504 15,762 15,907 14,743 13,623 公允价值变动收益 119 22 -1 20 20 20 负债 153,309 164,630 175,246 167,960 164,657 155,960 投资收益 102 273 697 800 800 800 普通股股东权益 51,456 54,517 59,067 63,290 67,782 72,524 %税前利润 1.6% 2.9% 4.9% 4.7% 4.4% 4.1% 其中：股本 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 6,414 9,412 14,048 17,137 18,240 19,258 未分配利润 24,404 26,820 30,951 35,172 39,664 44,406 营业利润率 14.7% 18.6% 24.8% 28.8% 30.4% 32.2% 少数股东权益 36,604 39,108 43,051 50,600 58,635 67,117 营业外收支 135 21 167 20 20 20 负债股东权益合计 241,370 258,254 277,363 281,850 291,073 295,601 税前利润 6,549 9,433 14,215 17,157 18,260 19,278 利润率 15.0% 18.7% 25.1% 28.9% 30.4% 32.3% 比率分析 所得税 -1,374 -1,753 -2,055 -2,574 -2,739 -2,892 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.0% 18.6% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 5,176 7,680 12,160 14,584 15,521 16,386 每股收益 0.327 0.547 0.899 0.944 1.004 1.060 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 7,549 8,035 8,482 每股净资产 6.903 7.314 7.924 8.491 9.093 9.729 归属于母公司的净利润 2,437 4,079 6,705 7,034 7,487 7,904 每股经营现金净流 1.963 2.946 2.853 3.954 3.819 3.966 净利率5.6%8.1% 11.8% 11.8% 12.5% 13.2% 每股股利 0.164 0.275 0.495 0.377 0.402 0.424 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 4.74% 7.48% 11.35% 11.11% 11.05% 10.90% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.01% 1.58% 2.42% 2.50% 2.57% 2.67% 净利润 5,176 7,680 12,160 14,584 15,521 16,386 投入资本收益率 3.76% 4.77% 6.02% 6.60% 6.69% 6.85% 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 7,549 8,035 8,482 增长率 非现金支出 9,065 9,732 10,320 10,013 10,498 11,032 主营业务收入增长率 11.09% 15.58% 12.32% 4.79% 1.01% -0.47% 非经营收益 3,946 4,392 3,981 3,017 2,776 2,611 EBIT增长率 -29.88% 30.36% 28.99% 12.64% 5.22% 4.39% 营运资金变动 -3,555 160 -5,193 1,863 -328 -462 净利润增长率 -55.82% 67.40% 64.36% 4.91% 6.43% 5.57% 经营活动现金净流 14,631 21,964 21,268 29,477 28,469 29,567 总资产增长率 5.44% 7.00% 7.40% 1.62% 3.27% 1.56% 资本开支 -9,242 -15,177 -20,247 -13,670 -18,485 -14,485 资产管理能力 投资 -647 -980 -153 -298 -300 -300 应收账款周转天数 69.5 67.1 74.0 70.0 70.0 70.0 其他 801 468 -256 58 800 800 存货周转天数 13.1 13.2 12.7 14.0 14.0 14.0 投资活动现金净流 -9,088 -15,689 -20,656 -13,910 -17,985 -13,985 应付账款周转天数 39.4 40.9 47.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 8,691 2,530 1