2024年年报点评：渠道调整与费用投放加大致利润率略有承压

核心观点与关键数据

• 业绩表现：敷尔佳2024年实现营收20.17亿元，同比增长4.32%；归母净利润6.61亿元，同比下降11.77%。Q4营收5.51亿元，同比-7.31%；归母净利润1.47亿元，同比-30.82%。
• 渠道调整：线上收入占比提升至54.96%（同比增长20.03%），其中直销占比49.67%；线下渠道收入9.08亿元，同比下降10.05%。化妆品类收入占比提升至57.72%（同比增长7.49%）。
• 毛利率与费用率：2024年毛利率为81.73%（同比-0.5pct），销售费用率37.09%（同比+9.56pct），主要因线上营销费用增加。净利率32.78%（同比-5.98pct），主要受销售推广投入增加影响。
• 研发与产品布局：深化医疗器械布局，加码重组胶原蛋白材料，III类医疗器械产品处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展顺利。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.0亿元、9.0亿元，同比增长9.0%、10.7%、13.0%。当前股价对应PE分别为18x、16x、14x。
• 投资建议：维持“推荐”评级，预计未来三年业绩将稳步增长。
• 风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。