2024年中报点评：费投加大致利润承压，期待节日旺季反转

2024年08月27日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：10.66元 欢乐家（300997）食品饮料目标价：13.20元（6个月） 费投加大致利润承压，期待节日旺季反转 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现营收9.5亿元，同比+3.6%；归母净利润0.8亿元，同比-36.4%。2024Q2单季度，公司实现营收3.9亿元，同比-0.2%；归母净利润36.8万元，同比-99.2%。二季度业绩低于市场预期，销售费用投放较 大致使盈利承压。 椰汁饮料稳健增长，罐头因高基数承压。1、分产品看，24H1饮料产品实现营收5.4亿元，同比+11.3%；罐头产品实现营收3.8亿元，同比-9.0%。其中，椰 子汁产品营收为4.5亿元，同比+11.4%。椰汁保持稳健增长，1.25LPET瓶装椰子汁产品营收同比+5.2%，在椰汁饮料的营业收入占比达到52.0%。黄桃罐头实现营收1.6亿元，同比-6.8%；橘子罐头实现营收1.0亿元，同比-4.7%。同期 增速有所下滑主要系23年初黄桃罐头大幅增长带来的高基数影响。2、分地区 看，24H1公司华中/华东/西南/华北/西北/电商/东北/华南/其他地区分别实现营收2.9/1.5/1.7/1.1/0.7/0.5/0.5/0.2/0.3亿元，分别同比-0.5%/+20.6%/+9.3%/-7.3% /-23.7%/+29.6/-17.1%/+51.0%/+122.7%。公司华南地区业绩增长亮眼，主因公 司加大在华南地区的产品销售和新品推广力度，经销商数量有所增加。此外，公司积极拓展线上销售渠道，在拼多多、抖音、天猫、京东、快手等线上平台进行饮料、罐头产品的销售工作。 产品结构变化叠加零食专营拓展降低毛利，费投加大致盈利能力短期承压。1、24H1公司毛利率为35.9%，同比-1.4pp；24Q2毛利率为31.9%，同比-5.8pp。 主要原因是公司产品结构变化以及开拓了零食专营连锁渠道，同时在原料销售等业务中亦有一定进展，上述渠道及业务的毛利率相对较低，但符合该渠道的行业特点和实际情况。2、24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.4%/0.3%/0.1%，同比+5.1/+0.3/+0.2/+0.5pp；应网点渠道拓展工作和椰子水新品推广销售需要，公司增加理货员等一线工作人员和新零售团队人员，以及加大了业务宣传推广力度及兴趣电商等线上平台的推广力度，从而使得销售费用比上年同期有较大增加，销售费用的投放亦是为年底节日旺季的产品销售做好提前部署和前期市场铺垫准备。3、24H1公司净利率为8.7%，同比 -5.5pct；24Q2实现0.1%，同比-11.15pp。公司销售费用增加5203万元，人工成本费用同比+39.5%，业务宣传费同比+106.6%，促销费用同比+92.8%，极大压缩利润空间，致使净利率大幅下降。 渠道精耕加零食专营顺利推进，期待下半年节日旺季迎来业绩反转。24H1公司继续通过增网点、扩渠道、铺陈列的方式，充分发挥经销商贴近终端市场的服 务优势及市场资源，持续开拓终端网点，同时对已有网点进行优化提升和优胜劣汰。上半年终端网点净增加数量约10万家，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，通过信息化手段监控网点的布局和开拓，进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放。同时，公司积极拥抱零食专营连锁等新兴渠道并取得一定业务进展，24H1该渠道实现营收3488万元。由于水果罐头、植物蛋白饮料具有一定的礼品属性，产品销售具有季节性特征，在春节、中秋节等传统节日市场需求较大，节前两个月到节日期间一般为公司产品的销售旺季。公司为迎接下半年多个重要节日销售旺季提前部署市场开拓工作，Q3销售有望迎来底部反转。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 欢乐家沪深300 26% 17% 8% -0% -9% -17% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.47 流通A股(亿股)3.96 52周内股价区间(元)10.55-15.87 总市值(亿元)47.70 总资产(亿元)19.36 每股净资产(元)2.49 相关研究 1.欢乐家（300997）：新兴渠道顺利导入，新品拓展值得期待(2024-04-29) 2.欢乐家（300997）：椰汁饮料增长提速，渠道精耕红利释放(2024-03-30) 3.欢乐家（300997）：椰汁罐头双轮驱动，渠道精耕释放红利(2024-02-06) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.2亿元、 4.1亿元，EPS分别为0.44元、0.70元、0.91元。给予2024年30倍PE，对应目标价13.2元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 19.23 21.26 24.19 26.85 增长率 20.47% 10.57% 13.80% 10.98% 归属母公司净利润（亿元） 2.78 1.96 3.15 4.07 增长率 36.87% -29.61% 60.92% 29.09% 每股收益EPS（元） 0.62 0.44 0.70 0.91 净资产收益率ROE 18.77% 12.21% 17.03% 18.95% PE 17 24 15 12 PB 3.22 2.97 2.58 2.22 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到椰子汁受益于宴席和礼赠等消费场景恢复，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量，同时公司开始筹备厚椰乳B端业务有望迎来快速扩张期，预计24-26年椰子汁营收增速分别为12%、20%、15%，毛利率分别为43.5%、45%、47%。 假设2：考虑到公司推出椰鲨电解质能量饮料等系列产品，夏季通过体育营销等方式造势，动销表现良好，后续有望通过公司已有渠道实现快速铺货，预计24-26年年营收增速分别为10%、8%、6%，毛利率分别为29%、30%、31%。 假设3：考虑到水果罐头市场较为成熟，未来将保持平稳增长，预计水果罐头业务24-26 年营收增速分别为8%、6%、5%，毛利率分别为30.4%、30.7%、31%。 假设4：预计24-26年其他产品营收增速分别为3%、2%、1%，毛利率分别为19.5%、20%、20%。 假设5：预计24-26年其他业务营收增速分别为50%、30%、30%，毛利率分别为14.5%、15%、16%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率（单位：亿元人民币） 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计收入 19.2 21.3 24.2 26.8 yoy 20.5% 10.6% 13.8% 11.0% 成本 11.8 13.5 15.0 16.2 毛利率 38.8% 36.7% 38.1% 39.7% 椰子汁 收入 10.0 11.2 13.4 15.5 yoy 24.4% 12.0% 20.0% 15.0% 成本 5.4 6.3 7.4 8.2 毛利率 45.7% 43.5% 45.0% 47.0% 其他饮料 收入 1.4 1.6 1.7 1.8 yoy 9.0% 10.0% 8.0% 6.0% 成本 0.9 1.1 1.2 1.2 毛利率 34.5% 29.0% 30.0% 31.0% 水果罐头 收入 7.1 7.7 8.1 8.5 yoy 17.5% 8.0% 6.0% 5.0% 成本 4.9 5.3 5.6 5.9 毛利率 30.5% 30.4% 30.7% 31.0% 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他产品 收入 0.5 0.5 0.5 0.5 yoy 9.3% 3.0% 2.0% 1.0% 成本 0.4 0.4 0.4 0.4 毛利率 9.5% 19.5% 20.0% 20.0% 其他业务 收入 0.2 0.3 0.4 0.5 yoy 74.2% 50.0% 30.0% 30.0% 成本 0.1 0.3 0.4 0.5 毛利率 58.6% 14.5% 15.0% 16.0% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以东鹏饮料、养元饮品、承德露露、熊猫乳品作为可比公司。欢乐家深耕椰子汁和水果罐头业务，在两大业务的细分赛道属于头部品牌，在全国重点区域市场已形成较强的品牌力。看好公司在C端椰子汁方面完善产品矩阵，以椰子水等产品提升高线城市销售占比；罐头方面继续打造水果罐头龙头，稳定基本盘；B端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道，贡献新增长。参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对 应目标价13.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 605499 东鹏饮料 230.75 20.4 27.7 35.2 43.2 36 33 26 21 603156 养元饮品 19.23 14.7 15.9 17.5 19.7 18 15 14 12 000848 承德露露 7.47 6.4 6.8 7.6 8.3 13 12 10 9 300898 熊猫乳品 15.81 1.1 1.2 1.2 1.3 27 17 16 15 平均值 24 19 17 14 300997 欢乐家 10.66 2.8 2.0 3.2 4.1 17 24 15 12 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19.23 21.26 24.19 26.85 净利润 2.78 1.96 3.15 4.07 营业成本 11.78 13.46 14.98 16.19 折旧与摊销 0.71 0.84 0.99 1.22 营业税金及附加 0.21 0.23 0.27 0.30 财务费用 -0.07 0.01 0.02 0.02 销售费用 2.37 3.47 3.14 3.36 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 1.24 1.36 1.52 1.66 经营营运资本变动 0.83 -1.10 0.23 0.18 财务费用 -0.07 0.01 0.02 0.02 其他 -0.73 0.11 0.03 0.06 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3.51 1.81 4.43 5.59 投资收益 0.02 0.02 0.02 0.02 资本支出 -0.62 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -0.51 -0.11 -0.13 -0.13 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1.14 -4.11 -4.13 -4.13 营业利润 3.77 2.67 4.28 5.52 短期借款 0.00 2.52 1.62 0.96 其他非经营损益 -0.01 -0.02 -0.02 -0.02 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3.75