铁矿石（I）季度报告：逆流回澜，难改江河东逝

核心观点与关键数据

• 供给（偏空）：2025年全球铁矿石供给延续扩张，主流矿山与非主流矿山均存在增量项目落地，长周期内全球铁矿石增量更为显性。四大矿山中，FMG发运量同比上涨255.5万吨，力拓、淡水河谷和必和必拓分别下滑326.2万吨、205.9万吨和27.4万吨。非主流矿山中，乌克兰地区到港量变化不大，印度地区同比下滑723.5万吨，但预期年底恢复生产将提供1000万吨/年增量，国内矿产量小幅下滑，但年内仍存增量。
• 需求（偏空）：地产用钢需求继续下降，制造业增幅收窄，出口反倾销落地及贸易摩擦影响带动需求同比小幅下滑。一季度日均铁水产量达228.06万吨，较24年同期大幅提高，但后续铁水是否维持高位存在不确定性。粗钢表需强于24年同期，但斜率放缓，可能存在抢出口带动短期表需走高的情况。地产延续下滑，房屋新开工面积同比下降29.6%，商品房销售面积同比下降5.1%。出口韧性仍存，但越南反倾销落地开始影响钢材直接出口。
• 库存（中性）：铁矿库存处于高位，四大矿山及部分非主流矿山存在增量，成本优势明显，长期库存仍有走高风险。一季度港口库存短期下滑，主要受澳洲飓风影响，二季度仍存在累库风险。
• 价差与品种差：一季度跨月价差走出久违的正套格局，但幅度缩窄。中高品价差趋势性走缩，中低品价差小幅区间波动。
• 钢厂盈利：钢厂盈利情况较去年同期明显改善且稳定，主动控产降低钢材库存，炉料利润向钢材端转移。

研究结论

• 2025年供给继续存在增量，铁水继续存在下滑的情况下，港口库存压力更大。为化解库存压力，铁矿石价格中枢下移打掉部分非主流矿山的供给成为可能的运行路径。成本支撑下移将对钢材端形成拖累，板块价格中枢将继续下移。
• 钢厂复产带动需求回升，积极的宏观政策推动宏观转向将成为反弹驱动。
• 长期基本面的劣势难以改变，常态策略是逢高做空。

风险提示

重点关注国内外宏观政策和产业政策的变动，尤其是粗钢压减政策、关税情况、反倾销落地情况。