核心观点与关键数据
业绩表现：2024年公司实现营收29.3亿元，同比增长6.3%；归母净利润3.9亿元，同比下降11.6%。单季度来看，24Q4营收8.9亿元，同比增长30.2%，但归母净利润同比下降27.5%。收入端恢复较快增长，利润增速慢于收入，主要受信用减值计提和销售费用增加影响。整体毛利率为27.9%，同比+1pp，主要系自产无纺布降低原材料成本。净利率为13.2%，同比-2.7pp。
产品结构：婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品及其他产品分别实现营收20.6/5.5/2.3亿元，同比+4.3%/-0.6%/+57.6%。其他产品增长主要由自主品牌湿厕纸和湿巾品类贡献。公司主要以ODM为主，前五大客户销售额占年度销售总额73.8%。近年来加速孵化自主品牌，包括“希望宝宝”“答菲”“sunny baby”“康福瑞”等。2025年1月完成对丝宝股权收购，旗下“洁婷”“全因爱”“美月见”等品牌将提升女性卫生用品及婴童护理领域的品牌矩阵。
市场布局：境内/境外实现营收24.6/4.7亿元，同比+0.3%/+53.8%。境外增长较快主要系泰国豪悦营业收入大幅提升。公司深化泰国当地全渠道布局，并积极拓展周边国家市场。2025年3月拟以2.66亿元购买南通大王优质资产，定位为公司旗下主要的出口和加工生产基地。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为3.24元、3.85元、4.52元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。看好公司通过产能扩充+自主品牌孵化培育+海外业务加速拓展，打开收入利润成长空间。给予公司2025年20倍估值，对应目标价64.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，婴儿出生率下降的风险。
公司发展阶段
- 第一阶段（2008-2015）：与跨国知名企业建立合作关系，如金佰利、尤妮佳、爱生雅。
- 第二阶段（2016-2023）：扩大产能，丰富产品矩阵，布局全国市场及海外市场（泰国）。
- 第三阶段（2024-至今）：开展战略收购逐步拓展自有品牌，收购花王合肥工厂及丝宝护理，布局国内多地及泰国生产基地。
公司优势与战略
- 实控股权集中，员工持股激励充分：董事长及其家人合计控制公司64.47%股份，股权激励计划已达标。
- 吸收性卫生用品市场稳增：婴儿卫生用品市场渗透率仍有提升空间，成人失禁用品市场受老龄化趋势驱动，女性卫生用品市场规模稳步增长，国产品牌崛起。
- 产品矩阵持续丰富：婴儿卫生用品稳健增长，成人卫生用品销售量有所增长，单价有所下降，非吸收性卫生用品及其他产品增长主要由湿巾和湿厕纸品类贡献。
- 国内业务占比超80%，海外市场拓展顺利：国内市场增长主要由于代工的婴儿卫生用品客户端放量以及湿巾等非吸收性产品较快增长。海外市场通过大客户+自主品牌双轮驱动，加速境外市场扩展。
- 以ODM业务为基石，加速孵化自有品牌：公司自主品牌拥有“希望宝宝”“Sunnybaby”“康福瑞”“答菲”“森之物语”等品牌，以线上渠道销售为主。
- 全国化布局生产基地：建有杭州、江苏、泰国、湖北、安徽等生产基地，并将在2025年新增江苏（南通）工厂。
- 扩大原材料自产比例，加大自主品牌费用投放：2024年毛利率同比提升，主要系自产无纺布降低原材料成本。销售费用率同比提高，主要系加大自主品牌推广。
研究结论
公司通过产能扩充、自主品牌孵化培育和海外业务加速拓展，打开收入利润成长空间。给予公司2025年20倍估值，对应目标价64.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
