公司事件点评报告：利润边际承压，关注规模效应释放

核心观点与关键数据

• 原材料成本压力：2024年Q4及2025年Q1毛利率分别下降1个百分点至35.14%和34.32%，主要受棕榈油价格上涨影响。公司通过锁价、直采及多元化采购优化成本，预计毛利率环比改善。
• 费用率上升：2024年Q4及2025年Q1销售费用率分别上升2个百分点至12.77%和17.34%，管理费用率分别上升1个百分点至3.73%和4.87%，主要因团队扩充、品牌费用及海外业务投入增加。
• 净利率承压：2024年Q4及2025年Q1净利率分别下降6个百分点至15.19%和10.47%，但随着规模效应释放，费用摊平后盈利能力预计持续恢复。

业务表现

• 产品增长：2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别同增13%/10%/20%，老三样稳增；综合果仁及豆果系列营收同增40%，主要因多SKU放量及零食量贩等新兴渠道拓展。
• 渠道拓展：2024年经销及其他渠道营收分别同增23%/65%，零食量贩渠道占比超20%；山姆新品带动商超渠道增速修复；电商渠道营收同增11%，健康豆及风味坚果加大平台合作；海外市场（越南为主）营收2亿元，2025年拓展印尼、马来等新市场。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为4.38/5.13/5.89元，对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济下行、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

财务预测

• 收入与利润：预计2025-2027年主营收入分别为26.46/30.58/34.97亿元，同增17.2%/15.6%/14.4%；归母净利润分别为4.08/4.78/5.49亿元，同增8.6%/17.0%/14.8%。
• 财务指标：ROE预计维持在21.1%-21.9%，资产负债率逐步下降至19.0%。