公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超预期。2024年，公司实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增长23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增长22.71%。2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%，环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比增长235.93%，环比下降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比增长105.65%，环比下降41.55%。2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%，环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比增长139.68%，环比增长10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比增长116.05%，环比增长62.78%，业绩超预期。
业绩增长主要驱动因素：
- 镍产品放量：华飞项目达产支持镍板块快速增长，24年镍中间品实现出货量近23万吨，同比增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%。镍产品毛利占比显著提升，2024年镍产品毛利率为27.10%，同比提升8.50pct。
- 产品价格底部回升：镍价底部明确，钴价超跌受益刚果金出口政策扰动有望迎来反弹机遇。2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）/正极材料（三元6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨、12.44万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨+0.25万元/吨。
- 项目建设稳步推进：公司在印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha。已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，与淡水河谷达成Pomalaa项目、Sorowako项目独家供矿合作。在印尼共布局多个镍冶炼项目，冶炼工艺以湿法为主，已先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。
- 锂电材料一体化布局：公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，从矿山原料到冶炼端，再由前驱体到正极材料，加上资源循环回收板块，上中下游高效协同是公司的核心优势。Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升。5万吨硫酸锂项目于2025年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。
研究结论：
公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。预计公司2025-2027年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司“推荐”评级。
风险提示：
- 产品价格大幅下跌的风险。
- 公司募投项目进展不及预期。
- 需求不及预期。
