首次覆盖报告：百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点

百济神州是一家专注抗肿瘤创新药物研发的全球性生物科技公司，核心产品包括血液瘤药物泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗。公司已实现全球化商业布局，产品管线涵盖小分子、抗体、ADC等多种分子类型，覆盖血液瘤和实体瘤等多个适应症领域。

核心观点：

• 公司以血液瘤药物泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗为核心，已在美国、中国等全球市场实现商业化，收入快速增长。
• 泽布替尼作为同类最佳BTK抑制剂，在CLL市场取得领先地位，并拓展至其他B细胞恶性肿瘤。
• 替雷利珠单抗是国内适应症最广泛的PD-1单抗，已在全球多个市场获批上市。
• 公司早期管线多元化，包括CDK抑制剂、pan-KRAS抑制剂、EGFR CDAC、B7H4 ADC等多种分子类型，即将迎来批量数据验证。

关键数据：

• 2019-2024年，公司总收入规模由4.28亿美元快速提升至38.1亿美元，年复合增长率约为55%。
• 2024年，泽布替尼收入达到26.44亿美元（同比+105%），替雷利珠单抗收入达到6.21亿美元（同比+16%）。
• 美国市场为公司主要贡献市场，2024年产品销售收入占比全球52%。
• 公司已连续3个季度实现剔除股权激励、折旧和摊销费用的非GAAP经营正向盈利。

研究结论：

• 预计公司2024-2026年营业收入分别为272.14亿元/366.57亿元/460.42亿元，同比增速分别为56.2%/34.7%/25.6%。
• 预计公司合理市值约3665.56亿元。
• 公司产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 研发失败的风险
• 产品商业化销售不及预期的风险
• 行业增速不及预期的风险
• 地缘政治形势变化的风险
• 测算假设可能不准确的风险