首次覆盖报告：产业迎来风口，干细胞创新药快速推进

中源协和（600645.SH）首次覆盖报告 产业迎来风口，干细胞创新药快速推进2024年08月29日 精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断IVD与科研试剂两块业务，其中生化IVD业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从2020年的5.82亿元增长至2023年的8.97亿元，上海傲源净利润从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元；公司第二代全自动免疫组化染色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。 脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。 国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND数量3年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从2020年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从2020年开始，国内药企申报的干细胞药物IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。 公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床于2023年5月开始。2018年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成I期临床试验和临床总结报告，于2023年开始Ⅱ期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司2024年合理市值90亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：病理诊断IVD集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。 推荐首次评级 当前价格：16.60元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 分析师王帅 执业证书：S0100524060001 邮箱：wangshuai_2@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,590 1,737 1,867 2,010 增长率（%） 2.2 9.3 7.5 7.6 归属母公司股东净利润（百万元） 106 147 171 200 增长率（%） -5.8 38.1 16.2 17.3 每股收益（元） 0.23 0.31 0.37 0.43 PE 73 53 45 39 PB 2.1 2.1 2.0 1.9 8资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年08月29日收盘价） 目录 1干细胞领域重点发力，诊断业务稳健增长3 1.1公司历史沿革3 1.2实控人持股25.54%，专业化的管理层团队4 1.3整体业绩平稳，体外诊断快速增长5 2精准诊断板块持续增长7 2.1病理诊断业务稳健增长，加速国产替代7 2.2上海执诚生化IVD集采，商誉已全部计提减值7 3脐带血存储略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大9 3.1脐血存储牌照壁垒高9 3.2新生儿数量下降给脐血存储业务带来较大压力10 3.3成人免疫细胞存储市场潜力大10 4国内干细胞药物迎来政策重大利好12 4.1干细胞疗法作为药品获批较少，欧日韩产业较为领先12 4.2近两年国内干细胞药物政策频出，注册性临床数量大增15 5公司大力投研发，干细胞创新药多适应症进临床17 5.1研发投入持续增加，推动干细胞创新药研发17 5.2VUM02注射液六个IND获批17 5.3牙髓间充质干细胞牙周炎II期临床，市场潜力较大18 6盈利预测与投资建议22 6.1盈利预测假设与业务拆分22 6.2估值分析23 6.3投资建议26 7风险提示27 插图目录29 表格目录29 1干细胞领域重点发力，诊断业务稳健增长 公司是一家以发展“精准医疗”为核心愿景的生命科技创新型企业。围绕“精准预防”、“精准诊断”、“细胞治疗”三大板块，主营业务覆盖细胞检测制备及存储、体外诊断原料试剂、细胞治疗创新药。 1.1公司历史沿革 公司前身是从事纺织业的上海望春花实业股份有限公司，于1993年在上海交易所上市。2000年公司积极开展资产重组工作，通过与中科院血液研究所合作干细胞库项目，开始布局“精准预防”，使公司向生命科学产业进军。 公司于2012年收购和泽生物，由一家区域型企业跨越成为一家全国性企业，干细胞存储业务覆盖全国。2014年公司收购上海执诚布局“精准诊断”业务，且同年成立中源协和基因科技有限公司布局细胞治疗业务。2018年公司完成第一个干细胞临床备案标准着公司正式开始干细胞疗法临床研究，根据公司2023年报， 公司及下属企业、参股公司9个国家卫健委和中央军委后勤保障部干细胞临床研究项目完成备案。 随着国内干细胞监管政策变化，公司把干细胞研发重点从临床备案转向干细胞创新药。2020年公司成立全资子公司武汉光谷中源药业，2022年武汉光谷中源的干细胞创新药VUM02注射液第一个IND被CDE受理，截止2023年VUM02注射液有6个适应症获批临床。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2实控人持股25.54%，专业化的管理层团队 2021年公司实控人由李德福变更为龚虹嘉、陈春梅夫妻二人。目前实控人龚虹嘉、陈春梅夫妻二人通过天津德源健康、深圳嘉道成功投资、香港中央结算、北京银宏春晖持有公司25.54%股权。2022年福布斯全球亿万富豪榜上，龚虹嘉家族的财富为132亿美元。 图2：公司股权情况 资料来源：公司2024半年报及2023年报，爱企查，民生证券研究院 公司拥有专业且较为稳定的管理团队，行业经验丰富。公司总经理王洪琦先生是美国普渡大学生物化学博士，在华大基因、华大控股等公司有丰富的经验。公司副总经理、研发总监张宇先生是药学博士，重点负责干细胞创新药研发。 姓名 职位 任职和经历 王洪琦 总经理 美国普渡大学生物化学博士；曾任深圳华大基因股份有限公司董事、副总经理、首席商务官、科技服务事业部总经 理、质谱事业部负责人；北京六合华大基因科技有限公司董事长、总经理；华大控股副总裁；布鲁克公司 （Bruker）大中华区总裁；千年制药公司（MillenniumPharmaceuticals）资深科学家；美国应用生物系统公司（PerSeptiveBiosystems(ABSciex)）产品经理。 李旭 副总经理 北京中源维康基因科技有限公司及下属公司董事长、执行董事；上海傲源医疗用品有限公司及下属公司董事、执行董事、总经理；武汉光谷中源药业有限公司董事；中源和美（广州）生命医学研究有限公司执行董事；协和华东干细胞基因工程有限公司董事；北京三有利和泽生物科技有限公司董事 李海滨 副总经理 协和干细胞基因工程有限公司及部分下属公司董事长、执行董事、董事、总经理；和泽生物科技有限公司及部分下属公司董事长、董事、总经理；天津鸿港投资有限公司执行董事；中源协和生物细胞存储（浙江）有限公司董事长、总经理。 表1：公司管理团队任职和经历情况 师鸿翔 副总经理 上海中源济生细胞科技有限公司董事长；中源协和基因科技有限公司执行董事及下属公司执行董事、经理；和泽生 物科技有限公司部分下属公司董事；中源协和生物细胞存储服务（天津）有限公司及部分下属公司执行董事、董事、总经理；天津藤洲生命科技投资有限公司执行董事、总经理；中国生物工程协会常务理事。 杨新喆 副总经理&董秘 北京三有利和泽生物科技有限公司董事；上海中源济生细胞科技有限公司监事；天津上市公司协会副秘书长。 张宇 副总经理 药学博士，公司研发总监；武汉光谷中源药业有限公司董事、总经理；武汉光谷中源协和细胞基因科技有限公司董事长；中源药业有限公司执行董事、总经理。 资料来源：wind，公司2023年报，民生证券研究院 1.3整体业绩平稳，体外诊断快速增长 近几年公司细胞存储业务受到新生儿数量下降影响营收有所下滑，病理诊断业务稳健增长，所以整体上呈现出营业收入低速增长。2020年公司扣非归母净利润大幅下滑，主要是子公司上海执诚IVD业务集采业绩变差导致计提商誉减值 2.65亿元。 图3：2019-2024H营业收入（亿元）及增速图4：2019-2024H扣非归母净利润（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2024H公司营收构成图6：2018-2024H公司病理诊断、细胞存储业务情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司检测试剂业务毛利率逐年提升，主要是病理诊断业务占比提升所致。由于创新药陆续开展临床，公司研发费用率逐渐提升，而销售费用率近两年呈下降趋势。 图7：2018-2024H公司各业务毛利率情况图8：2018-2024H公司费用率情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2精准诊断板块持续增长 公司在精准诊断板块主要分为体外诊断IVD与科研试剂两块业务。公司于2014年收购的上海执诚从事生化诊断IVD业务；公司于2018年收购的上海傲源从事病理诊断IVD业务以及科研试剂业务。 2.1病理诊断业务稳健增长，加速国产替代 为加速国产替代，上海傲源下属从事病理诊断业务子公司中山金桥推出国产自研的第二代全自动免疫组化染色设备Ultra60Plus，装机数量的增长带动了病理诊断业务的快速增长。而在科研试剂方面，上海傲源下属从事科研试剂的子公司傲锐东源公司持续加大研发投入，提高核心原料自产率。 根据公司披露的营收拆分，2023年科研试剂业务收入2.07亿元；而上海傲源2023年营业收入8.97亿元，故我们推算病理诊断业务营收约6.90亿元。上海 傲源营业收入从2020年的5.82亿元增长至2023年的8.97亿元，上海傲源净利 润从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元。 图9：2018-2024H上海傲源营收情况图10：2018-2024H上海傲源净利润情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2上海执诚生化IVD集采，商誉已全部计提减值 上海执诚从业生化诊断试剂业务，目前国内生化IVD已经集采，上海执诚 2023年营业收入1.82亿元、净利润0.03亿元。根据公司2023年年报，2014年 12月公司收购上海执诚生物科技有限公司100%股权，形成商誉5.36亿元，目前 已累计计提商誉减值5.36亿元。 图11：2018-2024H上海执诚营收情况图12：2018-2024H上海执诚净利润情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3脐带血存储略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大 脐带血是新生儿娩出断脐后，残留在脐带和胎盘中的血液