核心观点与关键数据
综述
- 铜价绝对价格水平已高估。
- 供给层面：3月TC录得均值-18.54美元，环比-11.42美元，原料端干扰严峻；2025年1-2月累计产量230万吨，单月产量124.2万吨，增速分别为4%和4.3%，增速缓步收缩，利润亏损情况下或延续。
- 需求层面：2月社融、M1和M2分别为8.2、0.1和7，环比变动0.2、-0.3和0，信用边际维持弱稳；12月汽车销售增速为13.1%，环变13.7%；1-2月房市销售为-5.1%，环变7.8%，汽车调整可能结束，地产萎靡但边际好转。
- 库存表现：3月底全球三地库存53.78万吨，环比下滑约8.2万吨，SHFE减3.3万吨至23.53万吨，LME和COMEX分别变化-4.76万吨和-0.14万吨至21.73万吨和8.52万吨，全球库存水平创新高后共振调整。
- 内外环境：美联储3月利率会议维持不变，宽松周期背景暂难改变，2025年核心话题为联储降息节奏，关注关税政策兑现后的市场扰动，国内进入传统旺季。
供应端
- 原料错配冲击加剧：3月TC均值下挫至-18.54美元，矿产端和冶炼生产端出现“面粉比面包贵”现象，是矿产端冲击极致标志，也是铜价大萧条阶段的大头部信号。
- 1-2月生产增速边际收缩：2025年1-2月国内精炼铜产量230万吨，同比增速3.7%，边际下滑，体现矿产和冶炼端严重错配，冶炼加工费负值加剧，供应收缩格局短期难以改变。
- 3月底全球库存录得53.78万吨：对比上月下滑约8.2万吨，主要由LME和中国因素贡献，全球库存趋势自上个月创出近几年新高后再次调整，但趋势上暂难以改变全球库存周期方向。
需求端
- 2月融资+M1/M2边际格局未变：2月社融增速8.2，环比增0.2，融资增速连续反弹；M1环比减-0.3，M2环比持平，剪刀差为-6.9，中国实质上已开启新的弱库存周期。
- 房车：1-2月汽车销售增速13.1%，环变13.7，关注是否脉冲季节性因素或边际调整结束；1-2月房市销售-5.1，环比7.8，房市拖累逐渐减少。
3月联储利率会议按兵不动
- 美联储3月利率会议维持观望不变，全球政策不确定性及关税扰动下可能需要更多数据辅证；2025年全球边际冲击预期有望缓解，中美大劈叉趋于结束。
小结
- 大趋势：铜价自2016年启动的大萧条阶段大牛市于2024年上半年完成康波泡沫，最高点5月出现，当前铜价处在战略空头阶段，未来趋势方向只考虑下行，任何反弹都定位成战术行为。
- 战役：第一战役空头（A）已结束，历经反弹至8.3万附近后，满足开启第二空头战役（B）的可能性，8万上方全部定义成泡沫，重点关注CU2505-6合约，交易上择机尝试介入。
