4Q24经营情况：各项业务多点开花，收入、利润均超预期。公司实现收入1724亿元，YOY+11%，QOQ+3%，超预期2%；实现NON-IFRS口径归母净利润553亿元，YOY+30%，QOQ-8%，超预期4%。结构上，金融科技及企业服务占比最高（33%），其次是游戏（29%）、营销服务（20%）和社交网络（17%）。增速上，游戏（YOY+20%）最快，其次是广告（YOY+17%）、社交网络（YOY+6%）和金融科技及企业服务（YOY+3%）。
网络游戏：国内海外均超预期，收入增速触及21年以来新高。实现收入492亿元，YOY+20%，QOQ-5%，收入增速连续四个季度爬升。国际市场游戏业务（160亿元，YOY+15%，QOQ+10%）主要受Supercell《荒野乱斗》收入释放和新游贡献带动；本土市场游戏业务（332亿元，YOY+23%，QOQ-11%）主要受《地下城与勇士：起源》收入释放和存量产品增长带动。展望25年，预计全年游戏收入YOY+10%，一季度增速维持高位，二季度开始回落。
社交网络：手游收入带动增速提升，略超预期。实现收入298亿元，YOY+6%，QOQ-4%，超预期1%。主要来自手游、小程序游戏业务和TME会员收入增长。展望25年，预计收入维持mid to high-teens同比增速，主要驱动力是视频号、搜一搜、小程序库存提升和微信电商生态投放需求爬坡。
营销服务：微信生态带动，收入超预期。实现收入350亿元，YOY+17%，QOQ+17%，超预期3%。主要来自视频号、小程序和搜一搜。24年算法改善和内容池优化驱动视频号时长快速增长，AI能力提升搜索和推荐效果。展望25年，预计收入维持mid to high-teens同比增速，毛利率亦有提升趋势。
金融科技及企业服务业务：小幅增长，收入符合预期。实现收入561亿元，YOY+3%，符合预期。金融科技侧理财、消费贷服务收入增长，支付业务稳定；云及企业服务侧收入增长主要来自视频号直播电商抽成和企微驱动。微信小店开始冷启动，预计微信电商生态渐进式扩张。
Q4大幅度扩张CAPEX（390亿元，YOY+418%，QOQ+225%）并对25年增长做出指引，加大对AI基建投资力度。展望25年，CAPEX在收入的low-teens水平，与CEO马化腾表态呼应。AI应用方面，底模持续迭代（混元大模型、多模态模型），应用端改造开启（微信、腾讯文档等），元宝APP登顶免费榜，DAU增长超20x。腾讯云接入开源大模型Deepseek R1并开展公有云服务。看好CAPEX投入和算力补足带动云服务收入增速提升。
盈利预测与投资建议：略微上调25/26年收入至7218/7747亿元（YOY+9%/7%），NON-IFRS口径归母净利润至2568/2858亿元（YOY+15%/11%），新增27年收入预测8269亿元（YOY+7%），NON-IFRS口径归母净利润3147亿元（YOY+10%）。预计25-27年EPS 28.09/31.54/35.04元（YOY+16%/12%/11%）。给予25年NON-IFRS EPS 18-20x目标PE，对应目标价547.75-608.61港元，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品上线进度及表现低于预期。
