短期宏观环境、海外及AI投入导致利润增速下修,待宏观环境复苏驱动上修短期外卖单量受宏观影响增速放缓及UE提升幅度有限,到店利润率缓慢修复、海外新业务加大投入、AI投入折旧影响,我们下调公司2025-2026 non-IFRS净利润预测至506/638亿元(前值:557/707亿元),新增2027年利润预测779亿元,对应同比增速15.6%/26.1%/22.0%,对应摊薄后EPS8.1/10.3/12.5元,当前股价167.6HKD对应19.2/15.2/12.5倍PE。外卖壁垒稳固、闪购业务具弹性,到店竞争格局改善支撑长期利润弹性、宏观环境复苏有望驱动利润增速上修,维持“买入”评级。 2024Q4基本符合预期,核心商业利润率好于预期,新业务及AI投入增加 2024Q4公司收入885亿元,YOY+20.1%;non-IFRS净利润98.5亿元,YOY+125%,基本符合彭博一致预期,核心商业经营利润好于预期,新业务亏损基本符合预期、海外Keeta上修初期加大投入,AI投入影响未分配项目。(1)核心商业:收入同比增长18.9%,配送服务收入YOY+19.5%,受益冲减收入补贴减少、更多商家采用平台配送及订单结构变化;到店2024年年度交易用户及活跃商户数新高。 核心商业经营利润率19.7%,同比提升4.3pct,配送UE及到店利润率持续改善; (2)新业务:收入同比增长23.5%,经营亏损21.8亿,环比扩大11.5亿。 短期外卖UE提升幅度有限,到店利润率缓慢修复,加大海外业务及AI投入短期看,(1)核心商业:外卖单量增速放缓、UE提升幅度受竞争及宏观影响或有限、补贴政策优化及广告货币化率提升有望抵消社保投入,到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计变现率及利润率缓慢修复。(2)新业务:Keeta于2025年于沙特新开城市亏损规模或有扩大。(3)AI布局:加大GPU投入,自研“龙猫”大模型,结合AI升级现有产品饼探索AI原生产品强化本地生活用户体验,推动无人机、自动驾驶配送应用。配送壁垒稳固,到店格局企稳后利润率有望改善、宏观环境复苏有望驱动利润增速上修。 风险提示:消费复苏不及预期、竞争加剧、监管变动、新业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标