核心矿山智能化建设影响产量，清查报废资产轻装上阵，24归母同比-14%

2024年公司归母净利润同比下降14%，主要受产量下降和成本上升影响。全年营收188亿元（-14.80%），归母净利润12.9亿元（-14.24%），扣非归母净利润14.0亿元（-9.57%），经营活动现金流量净额23.7亿元（-34.40%）。Q4归母净利润-1.8亿元，同比亏损收窄，环比转负；扣非归母净利润0.3亿元，同比转正，环比-94.2%。Q4亏损主要因会泽矿业深部安全系统优化工程影响产量、资产报废处置及绩效工资预留。

产销方面，2024年矿山铅产量7.50万吨（-1.33万吨），矿山锌产量21.48万吨（-3.75万吨），铅锌精矿产量28.98万吨（-5.08万吨），主要受会泽铅锌矿提质增效项目及荣达矿业安全生产许可证问题影响。铅产品产量16.62万吨，锌产品产量48.52万吨。

增利因素：铅锌价格上涨增利约5亿元，锗价上涨增利约2.7亿元。减利因素：产量下降减利约5亿元，锌冶炼加工费下降减利约7.7亿元。

锗价暴涨至17650元/千克，公司作为全球最大锗生产商，若锗价维持高位将明显受益。

风险提示：铅锌价格下跌、精矿加工费下跌、老旧资产减值超预期。

投资建议维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为15.45/17.02/17.77亿元，同比增长19.5%/10.1%/4.4%，EPS分别为0.30/0.33/0.35元，对应PE为18.4/16.7/16.0X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位矿山，未来2-3年依托股东加速扩张，路径明确。