2024年收益受VAS拖累，购物中心业务继续保持光亮。

CR Mixc的2024财年收入同比增长15%，达到人民币170亿元，但低于预期3%，主要受增值服务（VAS）拖累。净利润同比增长24%，达到人民币36亿元，超出预期4%，得益于购物中心业务高毛利率（约73%）以及有效的成本控制降低了销售、一般和管理费用比率。公司预计2025财年NP增长将达到两位数，我们估算核心净利润增长21%以上才能达到第十四个五年计划的目标。公司基于核心净利润宣布100%的股息派发，将基本派息比率提高到60%（从2023财年的55%）。我们看好公司以下方面：1）在母公司支持下基本PM的稳定增长；2）快速增长的购物中心业务（贡献毛利率超过54%）；3）稳健的第三方扩张等。基于其在行业中的领先地位和强大的商业运营业务，我们维持“买入”评级，目标价定为45.3港元，基于22倍的2025财年市盈率。我们的目标价下调4%，以反映收益预测的下调以及行业增长预期的降低。

VAS 拖累收入；购物中心业务持续表现亮眼。总体收入同比增长15%至人民币170亿元，但低于预期3%，由于非业主VAS同比下降12%，受需求放缓影响，同时业主VAS同比增长6%，受证券经纪业务同比下降19%的阻碍，而购物中心收入同比增长30%，得益于稳定的现有运营和更多新开门店（24家，较上一财年增加9家）。城市空间收入同比增长36%，主要由于管理型建筑面积同比增长20%，以及收缴率提高（2024财年为91.5%，较2023财年提高3.6%）。净利润同比增长24%至人民币36亿元，超出预期4%，主要得益于1）毛利率提高1个百分点至32.9%，得益于购物中心运营贡献的增加（收入占比28.1%，提高3.4个百分点），以及2）有效的成本控制将销售、一般和管理费用比率降低了1个百分点至7.4%。

100%的股息派发再次让市场震惊。该公司将基准股息支付比率从FY23的55%提高到FY24的60%，并提供了40%的特别股息，使得总股息达到核心净利的100%。与最新收盘价相比，股息收益率达到4.8%。公司已连续两年维持100%的股息支付率，显示出对股东回报的强烈承诺。盈利摘要FY25指导：两位数NP增长率该公司在财年25的目标是实现两位数的净利润增长。然而，为了在“十四五”规划期间（2021-2025年）实现核心净利润的约40%复合年增长率（CAGR），财年25的增长率需要至少达到21%。我们预计公司财年25E的营收和净利润将分别同比增长16%/19%。