- 尽管广告和 VAS 业务具有弹性 ， 但游戏业务仍拖累收入增长

2023年11月30日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Bilibili(BILIUS) 尽管广告和VAS业务具有弹性，但游戏业务仍拖累收入增长 Bilibili于11月29日公布了23年第三季度的内联业绩：总收入同比持平，为58.1亿元人民币，与CMBI/一致估计的5.77/50.8亿元人民币一致；调整后净亏损同比收窄50%，环比收窄9%，至8.78亿元人民币，但由于投资损失高于预期（包括。减值)。由于移动游戏业务表现低于预期，Bili引导其FY23总收入处于22.5-235亿元人民币区间的低端，这符合我们的预期。对于第4季度，我们预测总收入将同比增长3%，达到63亿元人民币，主要受广告/VAS收入增长的支持（同比增长25%/18%），但部分抵消了手机游戏收入的下降（同比下降-5%）。我们维持总收入预测基本不变，预计Bili在24财年末仍有望实现盈亏平衡。我们维持基于SOTP的TP为24.0美元。维持买入。 改善电子商务产品的广告业务增长稳健。广告收入同比增长21%，在基于绩效的广告收 入同比增长40%以上的推动下，在第三季度达到16.4亿元人民币（占总收入的28%）。Bili继续加强与电子商务平台的合作，并升级其视频和直播商务产品。电子商务的广告收入在23年第三季度同比增长90%以上。双11期间，视频和直播商业产品的总GMV同比增长超过250%。VAS收入在第三季度同比增长17%，达到26.0亿元人民币（占总收入的45%），主要受直播收入增长带动。手机游戏收入在第三季度同比下降33%，至9.92亿元人民币（占总收入的17%），主要是由于2022年6月《太空猎人3》发布后缺乏新游戏和高基数。在第四季度，Bili进一步精简了其内部游戏开发团队，我们认为这将提高其研发效率。 释放优质用户群的商业价值。平均DAU在23年第三季度达到创纪录的1.03亿，同比增 长14%。DAU/MAU比率在第三季度达到30.1%（3Q22/2Q23：27.1/29.8%）。Bili还开发了一个更加繁荣的商业生态系统，在第三季度，从视频和直播商业中获得收入的内容创作者数量同比增长了160％以上。我们预计不断改善的用户质量和商业生态系统将为Bili的收入增长和盈亏平衡铺平道路。 严格的成本控制支持利润率提高。在严格的成本控制和利润率较高的广告业务增加的基础 上，毛利率同比增长6.8个百分点，季度环比增长1.9个百分点，至25.0％，比普遍预期高出1.0个百分点。调整后净亏损利润率从22年第三季度的-30.4%提高到23年第三季度的-15.1%，运营现金流在23年第三季度转正。我们预计调整后的净利润率将进一步提高至-10.7%，运营现金流将在第4季度保持正。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 19,384 21,899 22,508 24,865 27,088 同比增长（%） 61.5 13.0 2.8 10.5 8.9 毛利率(%) 20.9 17.6 24.1 29.1 32.2 调整后净利润（百万元） (5,478.1) (6,691.7) (3,545.8) (958.2) 883.7 每股收益（报告）（人民币美分） (1,442.44) (1,700.40) (857.61) (231.75) 213.75 共识每股收益（人民币美分） (1,442.44) (1,700.40) (866.09) (226.61) 197.00 P/S(x) 2.0 1.8 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价24.00美元 (先前TP为24.00美元) 涨/跌79.9% 现价13.34美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)5,515.4 平均3个月t/o（百万美元）35.2 52w高/低(US$)29.20/12.51 已发行股份总数(mn)413.4来源： FactSet 股权结构陈睿 13.7% 腾讯 9.3% 来源：公司数据份额业绩1-mth 绝对 0.3% 相对 -11.2% 3-mth -15.7% -17.7% 6-mth -21.0% -28.2% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：Bili：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 22,508 24,865 27,088 22,525 24,890 27,119 -0.1% -0.1% -0.1% 毛利润 5,422 7,248 8,716 5,445 7,123 8,464 -0.4% 1.8% 3.0% 营业利润 (4,718) (2,325) (711) (4,579) (2,584) (1,245) na na na 调整后净利润 (3,546) (958) 884 (3,390) (1,258) 356 na na na 调整后每股收益（人民币 (8.6) (2.3) 2.1 (8.2) (3.0) 0.9 na na na ）毛利率 24.1% 29.1% 32.2% 24.2% 28.6% 31.2% -0.1ppt 0.5ppt 1.0ppt 营业利润率 -21.0% -9.4% -2.6% -20.3% -10.4% -4.6% -0.6ppt 1.0ppt 2.0ppt 调整后的净利润率 -15.8% -3.9% 3.3% -15.0% -5.1% 1.3% -0.7ppt 1.2ppt 2.0ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 22,508 24,865 27,088 22,844 26,550 30,266 -1.5% -6.3% -10.5% 毛利润 5,422 7,248 8,716 5,471 7,647 9,575 -0.9% -5.2% -9.0% 营业利润 (4,718) (2,325) (711) (4,638) (2,009) (292) na na na 调整后净利润 (3,546) (958) 884 (3,461) (849) 902 na na na 调整后每股收益（人民币 (8.6) (2.3) 2.1 (8.7) (2.3) 2.0 na na na ）毛利率 24.1% 29.1% 32.2% 24.0% 28.8% 31.6% 0.1ppt 0.3ppt 0.5ppt 营业利润率 -21.0% -9.4% -2.6% -20.3% -7.6% -1.0% -0.7ppt -1.8ppt -1.7ppt 调整后的净利润率 -15.8% -3.9% 3.3% -15.2% -3.2% 3.0% -0.6ppt -0.7ppt 0.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：Bili：季度财务数据 （百万元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 缺点差异% CMBI差异% 移动游戏 1,358 1,046 1,471 1,146 1,132 891 992 1,004-1.2% 9613.1% YoY% 16.0% -15.2% 5.7% -11.5% -16.7% -14.8% -32.6% VAS 2,052 2,103 2,210 2,350 2,156 2,302 2,595 2,5840.4% 2,5701.0% YoY% 37.1% 28.7% 15.8% 24.0% 5.1% 9.4% 17.4% 广告 1,041 1,158 1,355 1,512 1,272 1,573 1,638 1,676-2.3% 1,697-3.4% YoY% 45.6% 10.4% 15.6% -4.7% 22.2% 35.8% 20.9% IP衍生品及其他 603 601 758 1,134 510 539 580 5299.6% 5397.7% YoY% 16.2% 4.0% 3.2% 13.1% -15.5% -10.4% -23.5% 总收入 5,054 4,909 5,794 6,142 5,070 5,304 5,805 5,8040.0% 5,7660.7% YoY% 29.6% 9.2% 11.3% 6.3% 0.3% 8.1% 0.2% 平均MAU 294 306 333 326 315 324 340 YoY% 7.0% 6.0% 3.9% 2.5% 1.6% 1.1% 0.0% 毛利率 16.0% 15.0% 18.2% 20.3% 21.8% 23.1% 25.0% 24.0% 24.2% S&M比率（%） 24.8% 23.9% 21.2% 20.6% 17.4% 17.3% 17.1% 研发比例（%） 20.0% 23.1% 19.5% 24.3% 20.3% 19.7% 18.4% 调整后净利润率（%） -32.7% -40.0% -30.4% -21.4% -20.3% -18.1% -15.1% -13.4% -13.1% 调整后净利润 (1,653) (1,964) (1,763) (1,312) (1,029) (963) (878) (778) (757) 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 SOTP估值 根据SOTP估值，我们对Bili的目标价格为每ADS24.0美元，这意味着2023E/2024EPS的3.2/ 2.9倍。我们24.0美元的目标价格包括： 1)广告业务为10.1美元（占总估值的42.1％），基于16x2024EPE。目标PE倍数高于成熟广告平台的平均PE（14x2024EPE），以反映Bili在视频广告市场中的独特价值主张及其强劲的增长前景 。 2)基于2.5倍2024EPS，VAS业务为9.1美元（占总估值的38.0%）。目标PS倍数高于其他视频平台的平均PS（2.0倍2024EPS），主要是由于其用户群不断增长，货币化效率不断提高。 3)手机游戏的价格为4.5美元（占总估值的18.8%），基于15x2024EPE。目标PE倍数低于行业平均水平（18x2024EPE），因为Bili尚未在内部游戏开发方面建立成功的记录。 4)基于0.4倍2024EPS，IP衍生品和其他产品为0.3美元（占总估值的1.2％，先前披露为电子商务和其他产品）。目标PS倍数与其他电子商务平台的平均PS相当。 （百万元人民币） 2024E净利润率（%） 收入 目标PS(x) 目标PE(x) 目标估 截至总估价 VAS（直播+会员） 10,838 2.5 27,094 38.0% 广告 7,504 25% 16 30,015 42.1% 移动游戏 4,457 20% 15 13,372 18.8% IP衍生品及其他 2,066 0.4 827 1.2% 总估值（百万元人民币） 71,308 广告数量（mn） 413 每个广告的估值（美国$) 24.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：同行比较：网络游戏和广告业 图4：Bili：SOTP估值 价 Price每股收益增长（同比%）PE（x） 公司股票(本地)FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E在线游戏 网易 NTESUS 114.2 22 3 (9) 19 18 17 电子艺术 EAUS 136