“学海拾珠”系列之二百二十九：分解动量：被遗忘的成分HTP

本文提出将传统动量策略在形成期（푡 − 12 至 푡 − 2 月）内，以最高股价为分界点，将动量回报划分为两部分：高价-价格比（퐻푇푃）和价格-高价比（푃푇퐻）。研究发现，动量效应产生的利润中，高达84%的部分可归因于峰值价格之前（即HTP）的回报，而迄今为止的学术研究却几乎只聚焦于峰值之后（PTH）的回报。这一被忽视的部分，其回报的可预测性与投资者反应不足的潜在机制高度契合。

核心观点与关键数据：

• 动量效应分解：HTP对收益的预测能力高于PTH。基于横截面回归和多空组合检验，퐻푇푃的多空平均回报差为1.21%，且高度显著，但与푃푇퐻相关的回报溢价为0.48%，其t统计量仅为1.84。
• HTP的收益预测能力源于投资者对持续信息的反应不足。实证研究表明，投资者倾向于对持续信息反应不足，以至于新闻被延迟地纳入股票价格中，这解释了HTP带来的回报可预测性。

研究结论：

• 与标准动量策略相比，基于HTP的长短仓回报呈现出正偏态分布，能够有效避免动量崩溃，且其表现不依赖于市场情绪和市值大小。
• HTP策略在2009年金融危机和COVID-19疫情之后避免了动量崩盘，即使在样本期内的最近一个季度，它也产生了显著的回报溢价。
• 潜在的交易成本在规模上相似，并不会消除퐻푇푃带来的回报溢价。相应地，基于퐻푇푃的多空回报不依赖于公司规模，即使在最大五分之一的股票中也产生了显著的回报溢价。
• 被遗忘的动量成分HTP不仅平均优于PTH，在最大且交易最活跃的股票中表现更为突出。

策略实用性：

• HTP策略的交易成本略低于WML，因此对于HTP策略而言，交易成本的重要性并不应高于标准动量策略。
• HTP在高情绪和低情绪时期、在小盘股和大盘股中，以及在几个全球股票市场中，均能显著预测收益的横截面。

风险提示：文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。