“学海拾珠”系列之二百二十三：市场对投资者情绪的反应

市场对投资者情绪的反应 ——“学海拾珠”系列之二百二十三 金融工程 专题报告 报告日期：2025-02-12 主要观点： 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《基于语境的财务信息解读——学海拾珠系列之二百二十二》 2.《跟踪误差的构成成分、中期交易与基金业绩——学海拾珠系列之二百二十一》 3.《基于混合转移分布的投资组合优化方法——学海拾珠系列之二百二十》 4.《模糊性会引发处置效应吗？——学海拾珠系列之二百一十九》 5.《国际主动型基金的持仓拥挤与业绩影响——学海拾珠系列之二百一十八》 6.《回撤Beta与投资组合优化——学海拾珠系列之二百一十七》 7.《国际股票市场中的因子动量与价格动量——学海拾珠系列之二百一十六》 本文重新审视了投资者情绪对股票价格的影响。主要贡献在于：除了分析中期收益的可预测性之外，作者还探讨了基于调查的投资者情绪指标 发布后市场的即时价格反应。结果表明，即时市场反应的方向与中期时间范围内收益预测的方向相同。这与对现金流消息的反应不足或投资者情绪与定价错误相关的理论一致。回到国内市场，我们可以借鉴本文的研究思路，通过对股吧、分析师等另类数据源进行清洗与分析，构建基于调查的投资者情绪指标，为市场择时等决策提供参考。 基于调查的投资者情绪指标发布后市场的即时反应 为了研究股票收益对基于调查的投资者情绪指标发布的即时反应，作者使用了美国AAII情绪指数和德国Sentix指数作为情绪指标。在样本期 早期（1987-1994年，以及1994-2001年），美国市场的情绪指标与未 来中期（长达3个月）指数收益之间存在显著的负相关关系。这种关系在 样本期末期逐渐消失。在最后一个子时期（2001-2008年），预测回归的系数主要为正，但显著性较弱。德国市场的情绪指标与未来市场收益呈正相关。这与美国同时期的回归结果是一致的。 市场指数回报是否对情绪指标的公布做出反应 作者运用了事件研究法来探究日指数回报是否会对情绪指标的发布产生响应。在德国市场中，作者确实观测到了显著的正面公告日效应。这一发现与基于预期回报新闻的传统理性解释相悖。相反，它更符合对新信息反应不足或存在错误定价，以及套利行为受限的情况。聪明的投资者能够认识到情绪指标的预测潜力，并据此进行交易操作。然而，他们并未能完全消除这种可预测性，这可能是由于噪声交易者所带来的风险有所增加。至于美国市场，在1987年至1994年的子时段内，有证据表明存在负面的公告日效应。但在随后的子时段中，并未观察到显著的公告日效应。这并不令人意外，因为中长期的可预测性在样本期末期也已逐渐消失。 核心内容摘选自Hengelbrock,J.,andE.Theissen于2013年在JournalofBusinessFinance&Accounting上发表的论文《MarketResponsetoInvestorSentiment》。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 正文目录 1引言4 2前人文献5 3数据6 3.1德国市场数据6 3.2美国市场数据8 4预测性回归8 4.1基于德国市场数据的回归结果8 4.2基于美国市场数据的回归结果9 5公告日效应11 5.1基于德国市场数据的公告日效应11 5.2基于美国市场数据的公告日效应12 6结论13 风险提示：14 图表目录 图表1文章框架4 图表2德国市场数据描述性统计7 图表3美国市场数据描述性统计8 图表4DAX指数收益对情绪指标的回归系数9 图表5标普500指数收益对情绪指标的回归系数10 图表6标普500收益与情绪指标的分阶段回归系数11 图表7DAX指数公告日效应估计结果12 图表8标普500指数公告日效应估计结果13 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 近期实证研究表明，投资者情绪调查指标具备预测未来中长期股票收益的能力。常见的计量经济学方法是将未来股票指数收益对情绪指标和适当的控制变量进行回归分析。使用控制变量的目的在于考虑那些已知能够预测未来收益的变量。若情绪指标的系数显著，则表明情绪能够预测未来收益，这是情绪预测能力的有力证据。 在一个理性的环境中，只有当投资者情绪指标包含新信息时，股票价格才会对 这些指标的变化作出反应。这些信息可能与未来的现金流或预期回报有关。如果情 绪指标包含有关未来现金流的信息，并且市场能够理性地对此信息作出反应，我们应该观察到股票价格立即作出反应，但不会产生中长期影响。另外，情绪指标也可能包含有关未来预期回报的信息。在这种情况下，预期情绪指标能够预测更长期限的回报，并触发价格立即向相反方向变动。为了说明这一点，假设情绪指标的提升表明风险厌恶程度降低，贴现率也降低。那么，我们应该预期未来的回报会降低（因此情 绪指标与中长期回报之间呈负相关关系）。同时，由于当前股票价格与预期回报呈 负相关，我们应该看到股票价格立即上涨。因此，在理性的环境中，情绪指标的发布可能产生以下两种情况：a)价格立即产生反应，但无长期影响（“现金流新闻情境”）； b)产生长期影响，且价格立即向相反方向变动（“预期回报新闻情境”）。在后一种情况下，情绪指标的预测能力并不意味着市场效率受到破坏。 如果市场参与者并非完全理性，他们可能会对新闻信息反应不足和/或反应过度 （如Hong和Stein在1999年提出的模型所示），或者他们可能会过度推断以往的回报情况（如Brown和Cliff在2005年所提议的）。在这些情况下，可能会出现不同的回报规律。例如，情绪指标可能包含有关未来现金流的信息，但市场最初可能会反应不足，之后再进行修正。那么，我们就会观察到同方向上的即时效应和长期效应。 在本文中，作者旨在分析市场对投资者情绪的反应是否可以用理性解释（即是否可以用上文介绍的未来现金流情境或预期回报新闻情境来解释），或者是否必须依靠基于反应不足、反应过度或定价错误的解释。作者的方法是同时考虑中长期的 可预测性，以及市场对情绪指标发布的即时反应。如上所述，在理性的环境中，情绪 指标的发布要么会产生即时价格效应但无长期效应，要么会产生长期效应且价格立即向相反方向变动。如果观察到不同的规律，就可以排除理性解释。 据作者所知，本文首次实证分析了股票收益对基于调查的投资者情绪指标发布的即时反应。作者使用了德国和美国的数据。在分析的第一部分，采用Brown和Cliff （2005）提出的方法论。作者复制了他们对中长期可预测性的测试。结果发现，在样本期较早的部分（1987-1994年，以及程度较低的1994-2001年），美国市场的情绪指标与未来中期（长达3个月）指数收益之间存在显著的负相关关系。这种关 系在样本期末期逐渐消失。在最后一个子时期（2001-2008年），预测回归的系数主要为正，但显著性较弱。德国市场的情绪指标与未来收益呈正相关。这与美国的结果是一致的，因为德国样本涵盖了2001-2008年，而这正是在美国样本中也发现正系数的时间段。 在分析的第二步，作者使用事件研究方法来检验每日指数收益是否会对情绪指标的发布做出反应。作者确实在德国发现了显著的正面公告日效应。因此，即时的价格反应与长期效应的方向相同。这与上述理性解释不一致。对于美国市场，在1987- 1994年的子时期，有证据表明存在负面的公告日效应。 与德国的情况一样，这一结果也与市场对投资者情绪反应的理性解释不一致。在后来的子时期，美国市场没有出现公告日效应。这并不奇怪，因为中长期可预测性也在样本期末期很大程度上消失了。 两个市场的结果都促使我们排除了上述理性解释。有几种替代解释与我们的发现相符。其中之一是对情绪指标中包含的信息反应不足。第二种是定价错误和套利有限的情境。如果情绪指标是定价错误的指标，那么意识到情绪指标预测能力的聪明投资者会据此进行交易（并引发即时的价格反应）。如果他们没有完全套利掉这种可预测性（可能是因为噪声交易者风险增加），就会观察到同方向上的即时价格反应和长期效应。 本文的其余部分结构如下：第2章总结了相关文献。第3章描述了数据集。第 4章介绍了可预测性测试的方法和结果。第5章描述了检验公告日效应存在性的测 试。第6章为结论。 2前人文献 以往的文献采用了多种指标来捕捉投资者情绪的概念。这些指标大致可以分为 两类：基于市场的指标和基于调查的指标。基于市场的指标包括但不限于共同基金流量（Brown等，2003；Ben-Rephael等，2012）、封闭式基金折价（Elton等，1998；Lee等，1991；Neal和Wheatley，1998）、认沽权证与认购权证比率（Dennis 和Mayhew，2002）、各种交易活动指标（Barber和Odean，2008；Kumar和Lee，2006）以及流动性指标（Baker和Stein，2004）。Baker和Wurgler（2006）基于六个潜在代理变量构建了一个综合情绪指标。该指标也被Stambaugh等（2012）和 Chung等（2012）使用。使用基于市场的情绪代理变量的研究得出的普遍结果是， 高情绪水平预示着未来回报较低。Baker等（2012）在一项涵盖六大股市数据的国 际研究中证实了这一结果。Chung等（2012）表明，情绪的预测能力仅限于经济扩张时期。 基于调查的指标通过询问一系列受访者关于股市走势的看法来评估投资者情绪。 这可以直接进行，如美国个人投资者协会（AAII）的调查，也可以间接进行，如投资者智慧（II）调查，该调查追踪市场讯息中表达的预期（见Brown和Cliff，2005）。几位作者分析了基于调查的情绪指标是否能预测美国市场的未来回报。在周度或月 度预测范围内，AAII指数与未来股票回报无相关性或呈适度正相关（Brown和Cliff， 2004；Verma等，2008）。在更长的时间范围内，这种关系变为负相关（Fisher和 Statman，2000；Verma等，2008）。这一规律与作者1987年至2001年期间的结果相一致。使用II调查数据的近期研究也得出了类似的结论（Fisher和Statman，2000；Brown和Cliff，2004，2005；Verma等，2008）。两项较早的研究（Solt和Statman，1988；以及Clarke和Statman，1998）分别使用了截至1985年和1995年的数据集，未发现II调查具有预测能力。Schmeling（2007）使用了一项基于德国调查的情绪指标，也报告了具有可预测性的证据。Schmeling（2009）使用了18个国家的消费者信心调查指标，并证实了高情绪预示着未来回报较低的结果。Chan和 Fong（2004）分析了一份香港报纸发布的基于调查的情绪指标。他们发现，该指数 的发布对中小型股票价格有短期影响，但对大型股票价格没有影响。预测回归存在 大量的计量经济学问题。最重要的是，持续的自变量可能导致系数估计值有偏（见 Stambaugh，1986，1999）。Brown和Clif（f2005）提出了一种基于自助法（bootstrap- based）的估计步骤来校正这种偏差。本文采用了他们的方法。 本文至少在两个方面为相关文献做出了贡献。首先，本文是首次分析情绪指数发布对股票回报的即时（即公告日）效应和长期效应。如引言所述，同时分析即时效应和长期效应使我们能够区分投资者情绪对股票市场反应的理性和非理性解释。其次，作者分析了一个比之前论文更长（1987-2008年）且范围更广（美国和德国）的样本。结果发现，AAII调查的预测能力已经减弱，甚至在2001-2008年的子期间内，其预测能力的符号都发生了改变。这很难与基于风险的投资者情绪市场反应解释相协调。 3数据 3.1德国市场数据 对中期和长期可预测性的分析是基