核心观点与关键数据
- 业绩复苏与增长预期：2024年公司业绩增速如期复苏，收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，其中2H24增长9%/48%，相比1H24有明显复苏。创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%。2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，主要来自先必新舌下片、新纳入医保的科赛拉和恩立妥。
- 新品上市潮：公司预计2025年将上市达利雷生、苏维西塔单抗、流感药玛氘洛沙韦等3款新产品，2027年前后再上市IL-4R、JAK1、ALK等3款新品，合计6款产品预计产生60-80亿元销售峰值。
- 毛利率提升：由于CSO收入占比下降，高毛利创新药收入占比提升，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右。
- 股东回报：全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上的现金回报率。2025年将加大股东回报。
- 出海进展：年初成功将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元；IL-2muFc将于2025年与合作伙伴启动自免适应症的Ib期临床。
- 技术平台与BD机会：公司布局双靶TCE（弱CD3结合）和ADC、大分子透脑、LNP-mRNA等创新技术平台，2025年起将逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会。
研究结论
- 目标价上调：上调2025-26年经调整净利润预测6-8%，主要反映更乐观的利润率改善空间，上调目标价至11.2港元，对应22倍2025E市盈率和1.1倍2025E PEG。
- 看好逻辑：看好业绩持续复苏驱动下的估值修复，继续将公司选为行业重点推荐标的之一。
盈利预测变动
| 年度 | 营业收入（百万人民币） | 毛利润（百万人民币） | 毛利率（%） | 经调整归母净利润（百万人民币） | 经调整归母净利率（%） |
| ------ | ---------------------- | ---------------------- | -------- | ---------------------------- | ---------------------- |
| 2025E | 7637 | 6167 | 80.7 | 1221 | 16.0 |
| 2026E | 8677 | 7050 | 81.2 | 1484 | 17.1 |
| 2027E | 9728 | 7923 | 81.4 | 1776 | 18.3 |
