2023业绩韧性强，研发成果加速兑现有望驱动增速复苏，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元3.02 目标价 港元4.80↑ 潜在涨幅 +59.0% 2024年4月1日 中国生物制药(1177HK) 2023业绩韧性强，研发成果加速兑现有望驱动增速复苏，上调目标价 2023内地业务利润较快增长，降本增效成果显著：2023收入增长0.7%至262亿元（人民币，下同），增速符合我们的预期；创新产品（包括生物类似药）收入增长13.3%至99亿元，占比从2022年的33%进一步提升至38%。分治疗领域看，肿瘤领域全年收入下滑4.2%，但2H23在行业整治中依旧录得2%的增长；其余核心板块均保持稳定或录得正增长：肝病- 个股评级 买入 1年股价表现 0.4%、呼吸+1.4%、外科+9.0%、心脑血管+2.5%。全年持续经营业务的经调1177HK恒生指数 整净利润增长1.5%，剔除F-star等海外业务的影响后，内地业务经调整净利润增长13.3%。经营利润率持续微升0.2ppts至20.8%，得益于销售及管理费用的有效管控（费用率-2.8ppts至42.2%），营销人员数量减少4%的 同时、人均产出增长4%。研发费用中，创新药研发占比提升1ppt至77%。2024年指引更新：新品/次新品放量推动收入加速增长，创新产品占比提升至43%，研发费用率相对平稳，完成至少5个BD交易。 核心治疗领域齐发力，2024-25年有望上市9款新品：公司预计PD-L1、ALK/cMET抑制剂、ROS1/ALK/cMET抑制剂、利拉鲁肽将于2024年获批上市，2025年再获批5款。肿瘤：未来重磅产品研发将继续以安罗替尼为核心，2024-25年还有望获批1LSCLC、3L子宫内膜癌、1LRCC、1L软组织肉瘤等重要适应症（联合PD-L1或化疗），公司预计安罗替尼峰值销售额有望超百亿；此外，KRASG12C抑制剂将于AACR2024大会上披露2LNSCLC注册II期数据，CDK2/4/6抑制剂将于2H24读出2LHR+/HER-乳腺癌III期数据。呼吸：IL-4R2024年内读出ADII期数据，2025年启动III期。外科/镇痛：预计10年内上市10个以上新贴剂产品。 上调目标价：我们下调公司2024-25E净利润预测14-18%至27.5亿/33.0亿元，主要反映公司专注四大治疗领域后对非核心业务的持续剥离。考虑到2023年利润率和降本增效成果超预期，我们对长期利润率的展望更为乐观。我们上调DCF目标价至4.80港元（前为4.55港元），潜在升幅达 59%，继续给予公司买入评级，看好其创新药驱动短期业绩复苏和长期高 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 26,026 26,199 29,493 33,751 38,337 同比增长(%) -3.1 0.7 12.6 14.4 13.6 净利润(百万人民币) 2,544 2,332 2,750 3,297 3,859 每股盈利(人民币) 0.14 0.13 0.15 0.18 0.21 同比增长(%) -82.5 -7.9 16.2 19.9 17.0 前EPS预测值(人民币) 0.18 0.20 调整幅度(%) -18.3 -13.9 市盈率(倍) 20.4 22.2 19.1 15.9 13.6 每股账面净值(人民币) 1.58 1.62 1.65 1.73 1.83 市账率(倍) 1.76 1.72 1.69 1.61 1.52 资料来源：公司资料，交银国际预测 增长的确定性。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)4.62 52周低位(港元)2.66 市值(百万港元)55,565.64 日均成交量(百万)32.72 年初至今变化(%)(12.97) 200天平均价(港元)3.14 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.00% 市场风险溢价 7.00% 贝塔 1.1 股权成本 10.70% 税前债务成本 5.00% 税后债务成本 4.30% 预期债权比例 20.00% 有效税率 15.00% WACC 9.40% 图表1:中国生物制药财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 29,493 32,974 -11% 33,751 37,472 -9% 38,337 毛利润 23,964 26,313 -9% 27,492 29,978 -12% 31,304 毛利率 81.3% 79.8% +1.5ppts 81.5% 80.0% +1.5ppts 81.7% 归母净利润（亏损） 2,750 3,365 -18% 3,297 3,829 -14% 3,859 资料来源:交银国际预测 图表2:中国生物制药DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 收入 29,493 33,751 38,337 42,581 46,121 49,148 51,724 53,621 EBIT 6,238 7,494 8,549 9,476 10,241 10,869 11,319 11,606 EBIT*(1-t) 5,303 6,370 7,266 8,054 8,705 9,239 9,621 9,865 加：折旧摊销 124 243 356 463 568 675 788 913 减:营运资金增加/（减少） (917) (1,317) (1,377) (1,410) (1,301) (1,433) (1,431) (1,670) 减:资本开支 (437) (535) (659) (809) (978) (1,160) (1,354) (1,550) 自由现金流 4,073 4,762 5,586 6,298 6,994 7,321 7,625 7,558 永续增长率 2% 自由现金流现值 35,895 终值现值 55,160 企业价值 91,054 净现金 356 少数股东权益 (10,445) 联营&合营公司股权价值 1,084 股权价值（百万人民币） 82,049 股权价值（百万港元） 90,254 股份数量（百万） 18,801 每股价值（港元） 4.80 资料来源:交银国际预测 图表3:中国生物制药(1177HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 27.15 56.00 106.3% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 46.65 70.00 50.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 14.50 27.75 91.4% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.00 4.40 340.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.53 7.40 63.3% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 18.30 42.00 129.5% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 14.30 16.20 13.3% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 31.90 49.00 53.6% 2024年03月28日 医疗服务 1177HK 中国生物制药 买入 3.02 4.80 59.0% 2024年04月01日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.25 14.00 36.6% 2024年04月01日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.31 11.50 116.5% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.15 10.00 62.6% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.55 36.70 20.1% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 15.48 16.00 3.3% 2024年03月27日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 45.97 49.50 7.7% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 26,026 26,199 29,493 33,751 38,337 税前利润 5,215 5,410 6,512 7,843 9,138 主营业务成本 (4,488) (4,990) (5,529) (6,259) (7,033) 折旧及摊销 909 0 124 243 356 毛利 21,539 21,210 23,964 27,492 31,304 营运资本变动 (196) (4,690) (917) (1,317) (1,377) 销售及管理费用 (11,709) (11,067) (12,243) (13,877) (15,657) 其他经营活动现金流 337 119 (280) (515) (816) 研发费用 (4,164) (4,403) (5,181) (5,958) (6,913) 经营活动现金流 6,265 838 5,439 6,253 7,301 其他经营净收入/费用 (299) (301) (302) (163) (185) 经营利润 5,366 5,439 6,238 7,494 8,549 财务成本净额 (429) (495) (493) (503) (513) 资本开支(1,546)(362)(437)(535)(659) 其他投资活动现金流(2,525)0000 应占联营公司利润及亏损 331 (41) (298) (288) (115) 其他非经营净收入/费用 431 992 1,065 1,139 1,218 负债净变动 9,753 2,043 244 249 254 税前利润 5,699 5,895 6,512 7,843 9,138 权益净变动 0 0 0 0 0 税费 (697) (797) (1,012) (1,249) (1,421) 股息 (1,268) (1,196) (1,411) (1,692) (1,980) 非控股权益 (2,459) (2,765) (2,750) (3,297) (3,859) 其他融资活动现金流 (11,672) (495) (493) (503) (513) 净利润 2,544 2,332 2,750 3,297 3,859 融资活动现金流 (3,186) 351 (1,660) (1,946) (2,239) 投资活动现金流(4,071)(362)(437)(535)(659) 汇率收益/损失