业绩不及预期，降本增效下2季度估值或迎来拐点，维持买入

蔚来汽车 (9866 HK) 研报总结

业绩不及预期
2024年4季度蔚来汽车营收197亿元，同环比增长15.2%/5.5%，略低于预期，主要原因是单车价格下降幅度较大（27万元环比下滑至24万元），受乐道L60上量和品牌促销影响。汽车毛利率13.1%，环比持平；销售/研发费用环比增长18.7%/9.6%，其中销售费用因乐道渠道扩张和发布超出预期。4季度净亏损71亿/66亿元，不及预期。2025年1季度销量指引4.1-4.3万辆，测算3月销量环比增长有限，反映销量改善不明显。1季度单车价格约24.5-25万元，环比略有提升，但销量偏软导致毛利率预期环比下降。

关注降本增效效果
蔚来采取多项降本增效措施，包括明确CBU投入产出比指标、加强供应链管理、人员精简、整合蔚来和乐道部分资源（如交付渠道合并）。预计降本增效效果将在2季度反映到业绩上。

研究结论
下调2025年销量预测8.5%至30万辆，但认为随着5566车型上市和2季度降本效果释放，估值或迎来改善契机。目前股价对应0.78倍2025年市销率，低于新势力平均的1.2倍，已反映部分负面因素。维持买入评级，目标价下调至48.96港元/6.3美元，对应1.1倍2025年市销率。