2季度各项指标不及预期；4季度交付量不确性大幅提升，下调至沽出

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元88.55 目标价 港元61.20↓ 潜在涨幅 -30.9% 2023年8月30日 蔚来汽车(9866HK) 2季度各项指标不及预期；4季度交付量不确性大幅提升，下调至沽出 2季度收入、毛利和亏损均差于预期。23年2季度，蔚来汽车营收87.7亿元人民币（下同），环比下降17.8%，较我们/市场预期低约9%/4.1%；汽车交付量23,520辆，环比减少24.2%，主要受2季度产品换代影响；毛利率为1.0%，较1季度的1.5%下降，主因2季度促销活动令毛利率受压。2季度销售/研发费用占收入比从1季度的22.9%/28.8%升至38.1%/32.6%，绝对金额同环比均有增长。我们预期，销售人员和渠道扩张及子品牌阿尔 个股评级 沽出↓ 1年股价表现 卑斯投入会令费用支出下半年维持高位。2季度，公司净亏损60.6亿元，9866HK 较1季度净亏损47.4亿元大幅上升，亏损大幅高于我们/市场预期 25%/19%。另外，2季度蔚来持有现金及现金等价物315亿元，较1季度 378亿元大幅减少。 3季度指引符合预期：蔚来指引3季度车辆交付量为5.5-5.7万辆，环比增长134-142%；收入为189-195亿元，环比增长115-122%。指引符合预期。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI中国指数 换电权益退出透支订单及缺乏新车型支撑，4季度交付量不确定性较大。 蔚来3季度交付指引意味着8-9月交付量将低于7月2万辆水平。今年8 月1日起，蔚来新购车用户将不再可加3万元权益升级包（含终身免费换电，每月4/次等权益）。因此我们认为权益取消已透支很大一部分潜在客户订单。虽然8月蔚来促销活动变为30张换电体验券，但刺激力度有限，因此，我们认为4季度交付量不确定性较大。另外，管理层表示明年蔚来暂无计划推出新车型，主要集中在改款，子品牌“阿尔卑斯”首款车型将于明年下半年发布，意味今年下半年和明年上半年缺乏新车型支撑销量。 4季度及明年的销量增长前景暗淡，下调至沽出。虽然蔚来加快渠道下沉和销售人员扩张，但高定价车型的受众人群有限，叠加换电权益取消透支订单影响，我们认为4季度交付有可能不及市场预期。另外，明年子品牌“阿尔卑斯”定位为大众市场，意味着蔚来将进入竞争最为激烈的细分市场，会面临着众多对手的挑战。我们下调23年收入预测5%，并预计亏损由之前130亿元扩大至183亿元。持续的巨额亏损对估值有负面影响。基 于以上，我们将公司港股和美股由中性下调至沽出评级，并下调目标价至61.2港元/7.9美元（NIOUS/沽出）（原目标价66.6港元/8.6美元），对应1.5倍2023年预测市销率（维持），潜在降幅30.9%。 上行风险：交付量好于预期；亏损收窄较预期快。 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)172.80 52周低位(港元)58.45 市值(百万港元)266,355.95 日均成交量(百万)1.07 年初至今变化(%)12.80 200天平均价(港元)76.41 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 36,136 49,269 66,748 77,037 83,004 同比增长(%) 122.3 36.3 35.5 15.4 7.7 净利润(百万人民币) (3,986) (14,280) (18,307) (11,058) (10,572) 每股盈利(人民币) (2.53) (8.72) (11.18) (6.75) (6.46) 同比增长(%) -43.4 244.2 28.2 -39.6 -4.4 前EPS预测值(人民币) (8.25) (2.96) (2.24) 调整幅度(%) 35.6 128.1 187.9 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.15 16.75 5.57 (1.18) (7.64) 市账率(倍) 3.41 4.91 14.78 (69.49) (10.77) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来上半年业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 环比 同比 1H22 1H23 同比 总营收 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 8,772 -17.8% -14.8% 20,203 19,448 -3.7% 成本 (8,464) (8,952) (11,267) (15,442) (10,514) (8,685) -17.4% -3.0% (17,416) (19,199) 10.2% 毛利 1,447 1,340 1,735 622 162 87 -46.4% -93.5% 2,787 249 -91.1% 研发费用 (1,762) (2,149) (2,945) (3,981) (3,076) (3,345) 8.7% 55.6% (3,911) (6,420) 64.2% 销售费用 (2,015) (2,282) (2,712) (3,527) (2,446) (2,857) 16.8% 25.2% (4,297) (5,303) 23.4% 其他经营损失 141 246 52 150 247 40 -83.8% -83.7% 387 288 -25.7% 经营损失 (2,189) (2,846) (3,870) (6,736) (5,112) (6,074) 18.8% 113.5% (5,034) (11,186) 122.2% 净亏损 (1,783) (2,758) (4,111) (5,786) (4,740) (6,056) 27.8% 119.6% (4,540) (10,795) 137.8% 销量 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 23,520 -24.2% -6.1% 50,827 54,561 7.3% 费用%研发费用 -17.8% -20.9% -22.6% -24.8% -28.8% -38.1% -19.4% -33.0% 销售费用 -20.3% -22.2% -20.9% -22.0% -22.9% -32.6% -21.3% -27.3% 利润率毛利率 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 1.0% 13.8% 1.3% 经营损失率 -22.1% -27.6% -29.8% -41.9% -47.9% -69.2% -24.9% -57.5% 净亏损率 -18.0% -26.8% -31.6% -36.0% -44.4% -69.0% -22.5% -55.5% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:蔚来汽车（9866HK）目标价和评级 港元 176.70169.20 95.20 83.10 61.20 66.60 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.00 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 175HK吉利汽车买入 9.82 12.50 27.3% 2023年08月23日 整车厂 2015HK理想汽车买入 161.50 194.17 20.2% 2023年08月09日 整车厂 2333HK长城汽车买入 9.62 12.25 27.3% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 237.80 309.67 30.2% 2023年03月29日 整车厂 2238HK广汽集团中性 4.17 4.43 6.2% 2023年08月28日 整车厂 9866HK蔚来汽车沽出 88.55 61.20 -30.9% 2023年08月30日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 74.30 39.30 -47.1% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 36,136 49,269 66,748 77,037 83,004 税前利润 (4,017) (14,437) (18,509) (11,179) (10,688) 主营业务成本 (29,315) (44,125) (63,146) (72,084) (77,712) 折旧及摊销 1,708 2,554 4,934 4,412 5,312 毛利 6,821 5,144 3,602 4,953 5,292 营运资本变动 2,693 9,755 6,040 4,219 2,784 销售及管理费用 (6,878) (10,537) (11,681) (8,705) (9,379) 其他经营活动现金流 1,583 753 0 0 0 研发费用 (4,592) (10,836) (11,347) (8,474) (6,640) 经营活动现金流 1,966 (1,376) (7,534) (2,548) (2,592) 其他经营净收入/费用 152 589 798 921 992 经营利润 (4,496) (15,641) (18,629) (11,305) (9,736) 财务成本净额 274 1,026 (187) (209) (1,289) 其他非经营净收入/费用 247 233 378 378 378 税前利润 (3,975) (14,382) (18,438) (11,137) (10,647) 税费 (42) (55) (71) (43) (41) 负债净变动 3,680 (874) 2,082 2,387 2,739 非控股权益 31 157 201 122 116 其他融资活动现金流 (14,449) 0 0 0 0 净利润 (3,986) (14,280) (18,307) (11,058) (10,572) 融资活动现金流 18,129 (874) 2,082 2,387 2,739 资本开支 (4,079) (10,826) (7,000) (6,000) (5,500) 投资活动 (33,194) 14,590 5,751 5,368 403 其他投资活动现金流 2,491 0 0 0 0 投资活动现金流 (39,765) 3,763 (1,249) (632) (5,097) 作每股收益计算的净利润(3,986)(14,280)(18,307)(11,058)(10,572) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 18,375 19,888 13,187 12,394 7,443 有价证券 40,098 22,439 16,687 11,320