港股公司信息更新报告：待2022H2海外游戏发力及广告复苏驱动盈利改善

社交流量平台壁垒稳固，等待盈利前景明朗化，维持“买入”评级 短期业绩仍受游戏、广告监管政策的负面影响，我们分别将2022/2023年预测non-IFRS净利润1402/1680亿元下调至1282/1463亿元，预测2024年non-IFRS净利润1733亿元，对应调整后EPS(摊薄)16.3/18.5/21.9元，同比增速+3.6%/+14.1%/+18.5%。当前股价356.4HKD对应2022/2023/2024年PE分别为21.9/19.2/16.3倍。短期内监管政策调整消化以及对游戏、视频号及企业服务等核心业务投入导致利润收缩，2022 H2 业绩增速有望反弹至双位数水平，后期依靠视频号、海外游戏、云业务持续发力有望驱动腾讯2023-2024年业绩仍延续双位数增长，盈利前景明朗化有利于市场信心恢复、估值抬升，维持“买入”评级。 2021Q4净利润同比下降，源自本土游戏和广告业务表现疲软 2021Q4腾讯收入1442亿元，同比增长8%；毛利率40.1%，同比下滑3.9pct。 Non-IFRS归母净利润249亿元，同比下降25%。主要源于：（1）主要利润来源游戏业务同比增长9.5%、本土游戏受未成年人监管措施影响同比增长仅1%； （2）广告：2021Q4网络广告收入同比下滑12.8%，供需两端承压，包括教育、游戏、互联网金融等行业广告主投放力度减弱、开屏和弹窗等广告场景受监管限制；（3）SaaS、视频号和海外游戏投入加大、互联网人才竞争加剧、toB业务占比提升导致经营杠杆上升；（4）分占联营及合营公司亏损加大。 2022H2业绩有望恢复双位数增长，驱动力来自海外游戏以及广告复苏 短期本土游戏及广告的疲软表现或延续至2022Q3，2022 H2 业绩有望恢复同比双位数增长，源自：（1）2022H1同期低基数效应；（2）游戏：2021Q4海外市场占游戏收入比例达31%，海外pipeline丰富，包括《王者荣耀》国际版、Level Infinite 6款2022年待上线新游戏、Supercell 2022年4款新游、EA《Apex Legends》； （3）广告：宏观经济稳增长政策发力、对监管政策的消化，广告业务或于2022Q4恢复同比正增长，驱动来自朋友圈广告库存增加、小程序用户量增长、视频号变现可能。 风险提示：游戏表现不及预期；竞争加剧；监管政策变动；宏观经济增长放缓。 财务摘要和估值指标 1、2021Q4净利润不及预期，本土游戏广告持续乏力 2021Q4腾讯收入1442亿元，同比增长8%；整体毛利率40.1%，同比下滑3.9pct。 IFRS下营业利润1097亿元，同比增长72%；归母净利润950亿元，同比增长60%； 主要由于处置京东集团股份收益782亿元。Non-IFRS下归母净利润249亿元，同比下降25%，低于彭博一致预期的292亿元。 图1：2021Q4腾讯收入同比增长8% 图2：2021Q4腾讯non-IFRS利润同比大幅下滑 分业务看，金融科技及企业服务首次成为第一大收入来源，游戏广告业务收入利润持续承压： （1）增值服务：收入719亿元,同比增长7.4%；毛利率48.7%，同比下降2.8pct，环比下降4.3pct，主要由于游戏的内容渠道成本以及视频号直播分成增加。其中网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%，营收占比29.7%；社交网络收入为291亿元，同比增长4.3%，营收占比20.2%。 （2）金融科技及企业服务:收入480亿元，同比增长24.7%；营收占比同比提升4.5pct至33.3%；毛利率27.2%，同比下降1.3pct，环比下降1.3pct，主要由于支付金额增长导致交易成本增加，及对云计算人才和运营持续投入。 （3）网络广告:收入215亿元，同比下滑12.8%；营收占比同比下滑3.5pct至14.9%；其中媒体广告收入32亿元，同比下滑24.9%，社交及其他广告收入183亿元，同比下滑10.3%。广告毛利率42.6%，同比下降10.7pct，环比下降2.8pct，主要由于服务器和带宽成本（包括视频号服务成本）及内容成本增加，部分被渠道及分销成本减少抵消。 图3：金融科技及企业服务成为第一大收入来源 图4：游戏和广告业务毛利率同比和环比下滑 费用方面，2021Q4销售费用116亿元，同比增长16%；销售费用率8%，同比增长0.5pct，环比增长0.3pct，主要由于游戏的推广开支增加，部分被数字内容服务开支减少抵消。一般及行政费用（包括研发费用）244亿元，同比增长23%；其中研发费用140亿元，同比增长25%；管理费用率17%，同比增长2pct，环比基本持平，反映2020-2021年人才招聘竞争异常激烈，预计将于2022年有所缓解。 2021Q4non-IFRS净利率18%，同比下滑8pct，主要由于：（1）游戏和广告业务受行业监管影响收入利润承压;（2）SaaS、视频号和海外游戏投入加大、互联网人才竞争加剧、toB业务占比提升导致经营杠杆上升；（3）分占联营和合营公司亏损加大。 图5：2021Q4腾讯non-IFRS净利率创近10季度新低 1.1、增值服务：核心游戏表现稳定，视频号商业化贡献增量 1.1.1、游戏业务：本土市场监管影响持续，海外市场保持高增 2021Q4腾讯网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%；社交网络移动游戏分发收入78亿元，同比基本持平。分平台看，端游收入106亿元，同比增长4%；移动游戏收入（含社交网络游戏分发业务）400亿元，同比增长9%。流动负债科目下的递延收入879亿元，同比增长6.1%，环比下滑5.3%。 图6：2021Q4腾讯网络游戏收入同比增长9.5% 图7：2021Q4流动负债下递延收入同比增速延续下滑 分地区看，2021Q4本土市场收入196亿元，同比增长1%，环比下滑11.6%，占游戏收入比重69%；主要由于《王者荣耀》、《英雄联盟》手游及《金铲铲之战》推动，部分被《和平精英》和《天涯明月刀》手游收入下滑抵消。（1）头部游戏地位稳固：据sensortower数据，《王者荣耀》2021年全球收入（不包含第三方安卓渠道）超过28亿美元，同比上涨14.7%，超过95%收入来自国内。（2）新游《英雄联盟》手游和《金铲铲之战》表现亮眼：据伽马数据测算， 2021M10 《英雄联盟》手游流水超11亿元，预计持续贡献增量。（3） 2021M8 起更为严格的未成年人保护措施造成的负面影响延续，2021Q4未成年人总流水同比减少73%，占本土游戏市场流水1.5%。 图8：《王者荣耀》、《和平精英》IOS畅销榜地位稳固，《英雄联盟》手游和《金铲铲之战》亮眼表现有望延续 海外市场收入132亿元，同比增长34%，环比增长17%，占游戏收入比重34%，同比提升9.0pct，环比提升5.6pct。主要由《Valorant》和《皇室战争》的内容更新驱动，也受Supercell收入递延准则变化及合并DigitalExtremes影响。其中，《皇室战争》于2021Q4发布版本更新，DAU及流水数显著增长，2021全年Supercell收入22.4亿美元，同比增长46%。 1.1.2、数字内容：视频号商业化潜力初现，内容生态协同加深 2021Q4数字内容服务收入213亿元，同比增长6.0%，主要由于视频号直播、视频及音乐付费会员服务驱动。（1）视频号：人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上。（2）增值服务付费账户数达2.36亿，同比增长8%。腾讯视频付费会员数1.24亿，同比增长1%，付费渗透率28.5%。在线音乐服务会员数达7,620万，同比增长36.1%；付费渗透率达12.4%，同比增长3pct，主要受益于与腾讯生态联动扩展推广渠道和丰富内容形态。 图9：2021Q4数字内容收入同比增长6% 图10：腾讯增值服务付费账户数稳健增长 1.2、网络广告：监管和宏观经济双重影响下低迷或延续至2022Q3 2021Q4腾讯网络广告收入215亿元，同比下滑12.8%，主要由于教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，部分被合并搜狗带来的广告收入抵消。其中，社交广告收入183亿元，同比下滑10.3%，主要由于移动广告联盟和朋友圈广告收入减少；媒体广告收入32亿元，同比下滑24.9%，主要由于腾讯视频和腾讯新闻广告收入减少。 图11：2021Q4腾讯媒体广告收入同比大幅下滑 图12：2021Q4腾讯社交广告同比大幅下滑 广告供需双重承压，预计疲软态势持续至2022Q3。需求端：（1） 2021M7 以来，教游戏、互联网金融等广告主受监管政策限制，广告投放力度均有下降。（2）宏观经济疲软，2021Q4国内社会消费品零售总额同比增速下滑，中国互联网广告市场整体增速放缓。供给端： 2021M11 《互联网广告广告管理办法》（征求意见稿）发布，提出对开屏广告、弹窗广告和视频插播广告等投放场景整治。 图13：中国互联网广告市场增速放缓 1.3、金融科技与企业服务：商业支付稳健增长，云业务利润率改善可期 2021Q4金融科技与企业服务收入480亿元，同比增长25%，收入占比至33.3%，同比提升4.5pct，环比提升2.9pct，成为第一大收入来源；主要由于商业支付金额增加；企业服务增长来自于互联网、公共交通和零售行业。 图14：2021Q4腾讯金融科技与企业服务收入同比增长25% 金融科技方面：（1）升级服务于中小企业的交易及客户管理功能，强化支付生态；（2）微信支付新增数字人民币入口。 企业服务方面：（1）IaaS和PaaS:发展重心从单纯追求收入增长转向为客户创造价值和高质量增长，并改善利润率；（2）SaaS:企业微信具备差异化CRM功能，优先考虑扩大业务规模而非追求商业化。 图15：2021年腾讯在国内IaaS市场份额约16% 2、短期业绩压力仍在，静待2022 H2 拐点 我们预计短期本土游戏及广告业务的疲软表现或延续至2022Q3，下半年业绩有望恢复同比双位数增长，主要源自：（1）2022H1持续消化监管政策，2022 H2 同期低基数效应；（2）游戏：驱动主要来自海外市场,待新游上线贡献增量；（3）广告：驱动来自朋友圈广告库存增加、小程序用户量增长、视频号变现可能。 2.1、游戏：海外市场布局加快，待新游上线驱动增长 海外市场游戏pipeline丰富，自研+发行+投资组合出击。（1）《王者荣耀》发力海外：《王者荣耀》国际版ArenaofValor（简称AoV）于 2021M9 升级为战略级项目；据SensorTower数据， 2022M2 AoV位列中国手游海外市场收入第29位、下载量第10位，后续表现可期。（2） 2021M12 ，腾讯游戏成立海外发行品牌LevelInfinite，已公布6款将于2022年上线的新游戏。（3）Supercell2022年预计将有4款新游上线；腾讯联合EA合作开发的《ApexLegends》手游已于 2022M3 在全球10个国家和地区展开第二轮Beta测试。 表1：腾讯游戏海外Pipeline丰富 2.2、广告：经济稳增长，微信广告将持续释放潜力 预计广告业务随宏观经济稳增长政策发力和对监管政策的消化逐季改善，微信仍具有较大商业化潜力。 教育、游戏、互联网金融等广告主负面影响预计持续至2022Q3，主要源于同期高基数效应。（1）教育：2021M7,“双减”政策落地后教育广告主投放力度下滑；（2）游戏： 2021M8 后版号停发及 2021M9 未成年保护措施落地，游戏行业投放力度减弱； （3）互联网金融： 2021M10 ，银保监会发布《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，明确互联网保险业务准入门槛影响广告主预算；（4）2021M11 ，《互联网广告管理办法》(征求意见稿)中对医疗器械、校外培训等监管收紧，广告主群体进一步缩减。 表2：2021Q3、2021Q4腾讯广告游戏、护肤美容、金融