商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

公司发布2024年业绩快报，实现营业收入743.78亿元（-1.5%），归母净利润6.42亿元（-59.8%），主要受零售板块政策变化、竞争加剧及计提较多减值损失影响。其中，分销业务收入529.8亿元（+2.0%），净利润9.2亿元（-12.7%），主要因应收账款延迟占用资金；零售药房业务收入223.6亿元（-8.4%），净利润-11.0亿元（-309.5%），主要因计提商誉及无形资产减值。公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。未来计划加强医院合作、提高两广市场占有率及运营效率，优化零售业务供应链及门店经营。

盈利预测显示，2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。基于假设分销业务渗透率提升、零售门店数量及单店收入改善、抵扣项稳定，预计2024-2026年营业收入分别为743.8亿元（+5%）、781.0亿元（+7%）、835.6亿元，归母净利润分别为6.4亿元（+105.2%）、13.2亿元（+13.2%）、14.9亿元。行业对比显示2025年行业平均估值为11.8x，考虑国药系资源赋能及经营改善空间，给予公司14x估值，对应目标价33.18元，维持“买入”评级。主要风险包括集采降价、门店拓展不及预期、市场竞争。