商誉减值致利润承压，信创和AI驱动发展

2024年04月28日天融信(002212.SZ) 商誉减值致利润承压，信创和AI驱动发展 公司快报 证券研究报告 通用计算机设备 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价7.27元股价(2024-04-26)6.14元 事件概述 公司近期发布2023年年报和2024年一季报预告，2023年实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%，归母净利润-3.71亿元，其中商誉减值计提4.43亿元，剔除该影响后公司实现归母净利润0.72亿元。 交易数据总市值(百万元) 7,247.05 流通市值(百万元) 7,167.69 总股本(百万股) 1,180.30 流通股本(百万股) 1,167.38 12个月价格区间 5.6/11.85元 2024年一季度，公司预计实现营业收入4.15-4.35亿元，同比下降 7%-11%，预计实现归母净利润-0.85~-0.95亿元，同比变动 -4.11%~6.85%。 信创安全和云计算支撑收入增长，商誉减值影响利润 收入端来看，公司2023年实现收入同比下降11.81%，从拆分来看，公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%，其中信创安全业务实现收入增长33.07%，成为收入的主要支撑。公司云计 算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%，其中云计算收入同比增长12.17%，实现高于其他业务板块的增长。 利润端来看，公司2023年综合毛利率60.19%，同比提升0.47pct，保持了良好的产品竞争力。公司销售/管理/研发费用率为29.41%/6.95%/24.60%，同比变动+6.49/-2.14/+1.44pct，费用率的 提升主要仍是由于公司收入端的承压，未来若伴随收入端恢复增长，费用率有望下降。此外，根据年报披露，公司在2023年对之前作出 的发展节奏预测进行了调整，为此对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，导致公司净利润亏损，若剔除该影响，公司依然实现盈利。 现金流来看，公司2023年经营现金净流量5.17亿元，同比2022年的-2.71亿元有大幅提升。根据年报披露，2023年公司通过加强应收账款的回收，销售活动回款同比增加19.39%；通过加强采购和存货 周转管理，采购支付款同比减少16.46%。 信创、AI、数据安全等多点发力 信创安全方面，根据公司年报披露，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已累计发布66款250个型号，始终保持信创产品品类最全、型号最多的行业领先优势。 AI安全方面，根据公司年报披露，公司已发布融入AI技术的防火墙、入侵防御、入侵检测、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、数据库审计、网络审计、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、 沙箱等多款创新型产品。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。 数据安全方面，公司2023年发布天韧数据勒索保障方案、天剑数据 天融信 沪深300 7% -8% -23% -38% -53% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.2 -32.9 -35.3 绝对收益 -13.0 -25.4 -44.8 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告业绩逐季改善，盈利能力持 2023-10-31 续提升上半年收入复苏，控费效果 2023-08-21 逐步显现2022年控费效果显著，2023 2023-04-23 年复苏可期Q3经营压力加大，新兴业务 2022-11-06 持续推进 泄露防治方案、天权数据特权管控方案、天盈数据开发利用安全方案、天享数据交换共享安全方案、天界数据跨境安全合规方案、数据安全靶场方案等数据安全方案。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、AI等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入35.88/41.17/47.22亿元，实现归母净利2.45/3.96/4.98亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价7.27元，相当于2024年 的35倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,543.0 3,124.5 3,587.9 4,117.4 4,722.2 净利润 205.1 -371.4 245.0 395.9 498.3 每股收益(元) 0.17 -0.31 0.21 0.33 0.42 每股净资产(元) 8.26 7.98 8.18 8.52 8.94 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 57.71 -31.20 29.69 18.37 14.60 市净率(倍) 1.21 1.23 0.75 0.72 0.69 净利润率 5.8% -11.9% 6.8% 9.6% 10.6% 净资产收益率 2.1% -3.9% 2.6% 4.0% 4.8% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 2.1% -3.9% 2.4% 3.9% 4.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,543.0 3,124.5 3,587.9 4,117.4 4,722.2 成长性 减:营业成本 1,427.2 1,244.0 1,418.5 1,610.2 1,826.7 营业收入增长率 5.7% -11.8% 14.8% 14.8% 14.7% 营业税费 27.5 29.0 33.3 38.2 43.8 营业利润增长率 -12.5% -260.3% -165.9% 61.6% 25.9% 销售费用 811.9 918.9 1,001.3 1,087.4 1,199.9 净利润增长率 -10.8% -281.1% -166.0% 61.6% 25.9% 管理费用 1,142.8 985.7 1,078.1 1,175.4 1,324.5 EBITDA增长率 15.3% -124.3% -408.2% 54.0% 23.8% 财务费用 -1.4 1.9 2.6 3.4 3.1 EBIT增长率 -3.4% -260.6% -166.9% 67.0% 25.9% 资产减值损失 -49.4 509.2 4.1 3.7 4.8 NOPLAT增长率 7.2% -288.3% 162.4% 69.9% 26.5% 加:公允价值变动收益 0.5 10.7 10.7 10.7 10.7 投资资本增长率 4.2% -4.4% 10.6% -0.6% 11.3% 投资和汇兑收益 23.3 -8.6 23.3 27.9 30.7 净资产增长率 3.2% -3.4% 2.6% 4.1% 4.9% 营业利润 245.0 -392.8 258.9 418.4 526.6 加:营业外净收支 0.9 0.3 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 245.9 -392.5 258.9 418.4 526.6 毛利率 59.7% 60.2% 60.5% 60.9% 61.3% 减:所得税 40.7 -21.1 13.9 22.5 28.3 营业利润率 6.9% -12.6% 7.2% 10.2% 11.2% 净利润205.1-371.4245.0395.9498.3 净利润率 5.8% -11.9% 6.8% 9.6% 10.6% EBITDA/营业收入 13.1% -3.6% 9.7% 13.0% 14.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.9% -12.5% 7.3% 10.6% 11.6% （百万元）202220232024E2025E2026E 运营效率 货币资金 918.4 957.0 919.6 849.4 832.5 固定资产周转天数 35 50 43 37 32 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 404 416 479 395 440 应收帐款 2,821.0 2,530.9 3,418.1 3,183.2 4,129.0 流动资产周转天数 499 528 573 471 504 应收票据 484.9 490.6 563.4 646.5 741.5 应收帐款周转天数 261 313 303 293 283 预付帐款 19.6 55.2 63.4 72.7 83.4 存货周转天数 138 152 142 132 122 存货 462.9 640.5 523.7 696.9 0.0 总资产周转天数 1215 1356 1213 1121 1042 其他流动资产 136.1 -153.5 144.6 -141.3 733.5 投资资本周转天数 1022 1108 1067 925 898 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 513.6 502.5 502.5 502.5 502.5 ROE 2.1% -3.9% 2.6% 4.0% 4.8% 投资性房地产 ROA 1.7% -3.3% 1.9% 3.1% 3.5% 固定资产 441.8 421.9 419.5 416.9 414.2 ROIC 2.1% -3.9% 2.4% 3.9% 4.6% 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 814.4 961.0 1,258.5 1,615.5 2,043.9 销售费用率 22.9% 29.4% 27.9% 26.4% 25.4% 其他非流动资产 5,373.1 4,817.5 4,817.0 4,816.5 4,816.1 管理费用率 32.3% 31.5% 30.0% 28.5% 28.0% 资产总额 11,985.8 11,223.6 12,630.2 12,659.0 14,296.7 财务费用率 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期债务 140.3 35.6 798.3 343.8 1,023.7 三费/营业收入 55.1% 61.0% 58.0% 55.0% 53.5% 应付帐款 1,089.2 1,066.2 1,391.6 1,398.4 1,766.7 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 18.4% 15.8% 23.2% 20.3% 25.9% 其他流动负债 770.7 523.5 596.9 677.6 768.7 负债权益比 22.5% 18.8% 30.3% 25.5% 35.0% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 2.42 2.78 2.02 2.19 1.83 其他非流动负债 204.7 149.3 149.3 149.3 149.3 速动比率 2.13 2.50 1.79 1.98 1.64 负债总额 2,205.0 1,774.5 2,936.1 2,569.0 3,708.4 利息保障倍数 25.85 -34.96 15.68 19.12 20.10 少数股东权益 2.1