英伟达 (NVDA US) 研究报告总结
核心观点与产品路线图
英伟达 CEO 黄仁勋预测生成式人工智能 (Generative AI) 正向服务式人工智能 (Agentic AI) 和物理式人工智能 (Physical AI) 演进，强调强化推理和强化学习等技术对算力的需求。黄仁勋预计 CSP 资本支出将在 2025 年超过 3000 亿美元，并在 2028 年增长至 1 万亿美元。英伟达宣布参与移动通信网络和智能驾驶等垂直行业的人工智能改造，并展望未来垂直行业的实体工厂将拥有对应的“AI 工厂”。
英伟达认为数据中心服务器内部 Scale-up 比服务器间的 Scale-out 更重要，通信与计算单元在机架分离已成为 NVL8 之后的主流架构。英伟达发布新的开源操作系统 Dynamo，可能成为博通 VMWare 软件的竞争对手。
英伟达数据中心加速芯片路线图如下：
- 2025 年第二季度推出 Blackwell Ultra（GB300）
- 2026 年第二季度推出 Vera Rubin
- 2027 年第二季度推出 Rubin Ultra
- Feynman 为 2028 年之后的产品代号
为应对 Scale-out 需求，交换机产品 Spectrum-X 和 Quantum-X 预计在 2025 年和 2026 年上市。Quantum-X 可能首次使用光电混合封装 CPO 技术，台积电和内地光模块厂商可能受益。
研究结论与评级
维持买入评级和 168 美元目标价。英伟达延续了每年更新产品的指引，且产品路线图上性能较之前产品均有显著升级。对于美国经济面临的衰退风险、CSP 2026 年及之后的算力需求，以及海外出口政策的影响，没有能见度。如果没有特别的出口政策，中国内地客户可能是 Blackwell Ultra 在 2025 年上市前 Hopper 的主要客户。英伟达产品和技术优势明显，且人工智能在内地和海外依然处于部署的早期。
维持对英伟达 FY26/27 调整后 EPS 4.74/6.28 美元的预测，英伟达目前 24 倍 FY26 市盈率具有吸引力（历史平均 NTM 市盈率 38 倍）。
财务数据
- 收入：2024 年 609.22 亿美元，2025-2028 年预期增长率分别为 14.26%、2.22%、27.8%、15.2%
- 净利润：2024 年 323.12 亿美元，2025-2028 年预期增长率分别为 31.15%、8.23%、32.64%、16.3%
- 每股收益：2024 年 1.30 美元，2025-2028 年预期增长率分别为 288.21%、31.15%、8.23%、32.64%
- 市盈率：2024 年 89.1 倍，2025-2028 年预期分别为 38.6、24.4、18.4、15.8 倍
- 市账率：2024 年 66.98 倍，2025-2028 年预期分别为 36.09、17.04、9.6、9.6 倍
图表
报告包含以下图表：
- 图表 1: 100MW AI 智算中心 Hopper 和 Blackwell (GB200) 配置实例
- 图表 2: 英伟达 Blackwell Ultra 及之后产品路线图
- 图表 3: 交换机产品路线图
- 图表 4: 英伟达（NVDA US）目标价及评级
- 图表 5: 交银国际科技行业覆盖公司股票代码及评级
