2025年2月，中国债券市场托管总量为164万亿，同比增速上行1.1pct至14.6%。央行资产负债表规模增加至47.02万亿元，主要增项为“对其他存款性公司债权”，反映央行向商业银行额外投放近1万亿流动性。负债端，“政府存款”增长主要与政府债券发行放量但支出偏慢有关，“货币发行”、“非金融机构存款”减少与春节假期居民取现需求变动有关。
资金面维持“紧平衡”状态，债市负carry运行压力较大，机构杠杆继续拆解。2月质押式回购月均成交量回落至4.8万亿，全月债市杠杆率均值为106.4%，显著低于2024年同期的108.8%。
分机构来看，大行超季节性卖债，基金赎回反复，小行、保险“开门红”。大行配债情绪较弱，存在主动性抛债行为，主要有三个动因：调节一季报利润、缓解负债压力、调节久期指标。中小行“开门红”配债需求或已基本满足，债券投资对于收益率的点位要求有所提高。保险“开门红”叠加置换债发行提速，配债明显放量，主要配置地方债，减持永续债。广义基金面临赎回扰动，理财“安全垫”仍有保护，2月基金净卖出771亿，理财+其他产品类合计净买入4104亿。外资重回净流入，2月境外机构债券托管量增量由-233亿上行至698亿，主要增持661亿同业存单。
分券种来看，债市托管量主要支撑项是政府债和存单。2月债券市场托管量增量为24478亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，政府债和存单是主要支撑项，增量分别为16939亿、4806亿。国债、地方债、政金债净融资均处于季节性偏高水平，2月利率债托管量增量为18885亿。同业存单“提价换量”的情绪较为明显，净融资处于季节性偏高水平。
后续来看，临近季末大行或已逐步完成调节利润和久期指标的目标，3月最后一周卖债规模存在季节性减少的规律，关注今年是否重现，大行兑现浮盈完毕、跨季后可能也存在重新补仓的需求，预计大行超卖压力有望缓解。叠加4月为理财规模大月，配债力量利好存单和短端信用品种，债市微观主体的机构行为变化或开始有利于债市情绪的改善。目前理财“安全垫”仍在，赎回压力可控，但若后续债市调整至2%以上，同时需要高频跟踪理财净值跌幅是否放大，以及更大级别负反馈的风险。地方债在国债放量时期存在“发行让位”的规律，目前关键期限国债单只规模扩容至1680-1820亿创历史新高，而3月地方债发行计划完成进度偏慢，下周3月关键期限国债发行完毕后关注地方债是否集中发行。
