年报点评报告：关注智能化进展、纯电车型潜力

理想汽车Q4毛利率略低于预期，但净利润超预期。公司Q4销量15.9万辆，同比/环比增长20%/4%，带动收入同比/环比增长6%/3%至442.7亿人民币。Q4毛利率20.3%，同比/环比下降3.2pct/1.3pct，主要系产品组合变化、购买承诺损失及金融贴息导致ASP降低。研发/销售及行政费用率降低至5.4%/6.9%。Q4归母净利润35.2亿，同比/环比-38%/+25%，归母净利润率8.0%，同比/环比-5.6pct/+1.4pct。Non-GAAP归母净利润同比-10%/+5%至40.3亿，超出预期，non-GAAP归母净利润率9.1%，同比-1.7pct/+0.1pct。

展望Q1，公司预计交付8.8-9.3万辆汽车，同比增长9.5%-15.7%，收入为234-247亿元，同比减少8.7%-3.5%。毛利率方面，公司指引Q1汽车毛利率在19%左右。

关注后续纯电新车型潜力，智能化再升级、补能表现可期。车型方面，预计公司在5月推出L系列和MEGA车型智驾焕新版，7月推出首款纯电SUV i8，并有望在Q4推出价格带较低的i6车型。智能化方面，i8车型将发布VLA模型，电动化方面，预计2025Q1完成超2000个超充站布局，i8发布时上线2500座超充站，2025年底将超充站增加到4000座。

国内渠道持续优化，海外加快拓展。国内方面，汽车城门店占比提升至42%，全国已有500家零售中心。海外方面，计划今年加快扩展，已成立德国研发中心，在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦建立直营服务中心，并逐步开展授权经销商工作。

投资建议：预计2025-2027年销量约60/78/88万辆，总收入达1599/2022/2381亿人民币；GAAP归母净利润为84/119/132亿人民币，GAAP归母净利润率为5.2%/5.9%/5.5%；non-GAAP归母净利润为104/142/158亿人民币，non-GAAP净利润率为6.5%/7.0%/6.6%。目标市值2606亿人民币，对应目标价约132港元、约34美元，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。