公司首次覆盖报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长

山东药玻是国内药用玻璃行业龙头企业，拥有稳固的核心竞争力和深厚的护城河。公司定增建设的40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目已投放过半，主要产品为中硼硅玻璃模制瓶，随着该项目持续建设，公司收入和利润有望迎来较好增长。

中硼硅玻璃在性能、成型难度和成本方面具有优势，是国际主流的药用玻璃材料。目前国内中硼硅药用玻璃渗透率不足20%，远低于美国市场84%的水平。“一致性评价+集采”政策将推动中硼硅药用玻璃渗透率加速提升，预计未来5-10年内，国内将有30%-40%的药用玻璃升级为中硼硅玻璃。预计2023-2026年，国内中硼硅药用玻璃市场规模将复合增长29.9%，达到147.3亿元。

山东药玻在模制瓶市场份额高，盈利能力强，模制瓶毛利率维持在40%左右，显著高于管制瓶。公司自产中硼硅玻璃管良率逐步提升，将有效降低成本并提升盈利能力。预灌封注射器下游市场潜力足，公司募资投产的预灌封注射器扩产项目有望成为新业绩驱动力。

公司模制瓶和棕色瓶产销率长期超90%，毛利率较高，且客户集中度低，分散供应风险。公司已批准上市的中硼硅模制瓶产品数量处于行业领先地位，拥有广泛的客户资源。纯碱价格对公司模制瓶毛利率有显著影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。主要风险提示包括募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期。