交运行业航空序列深度研究5：03年非典后航空复盘

宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度

• 经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长。劳动人口增长、城镇化率提升、高等教育发展、宽松的货币政策和加入WTO等因素共同推动03-04年经济高增长。疫情后，经济活力下降，GDP增长中枢低于疫情前。
• 企业盈利：非典没有对工业企业盈利造成明显影响，企业较好的盈利状态推动差旅需求的增长。
• 个人收入：非典后，个人提供了高质量的就业环境，收入持续高增长，就业稳定性良好，消费倾向提升，推动因私出行需求增长。

航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升

• 机队建设：非典期间，航司机队建设的节奏没有受到影响，03年机队规模增速甚至高于99-02年。
• 运力投放：航司对需求预期是关键影响因子。非典后，航司对需求预期更为乐观，飞机利用率提升，增加了额外供给。
• 客座率：需求环境是主因，票价是次因。非典后，需求恢复迅速，但飞机利用率提升增加了供给，客座率提升是航司盈利恢复的主导因子。
• 航司经营结果：非典导致航司产能利用率下降，造成亏损；非典结束后，产能利用率提升，盈利大幅改善。

股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度

• A/H股估值差异：A/H股估值差异是区间累计涨幅差异的主因。如果从事前预期的角度，04年航空煤油均价与03年持平的假设是一个较为合理的假设，剔除油价上涨后的东方航空04年归母净利润则是一个相对客观的假设。
• 投资者差异：投资者差异可能是A/H节奏差异的主因。A股投资者主要以中国大陆的个人与机构投资者为主，H股的机构占比高于A股，因此预期影响股价体现的更为明显。

复盘总结：对当下航空市场的启示

• 非典（疫情）后经济发展活力不同：03-04年经济活力高于疫情后，导致航空出行需求恢复速度不同。
• 不同供给形态决定盈利恢复的主导因子不同：飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子；未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价（取决于经济发展预期）。

投资建议及风险提示

• 投资建议：经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划（增强行业供给端逻辑）。期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。
• 风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。