【债券深度报告】非银金融行业债券投资手册之二：保险行业信用研究与投资序列

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年05月23日 【债券深度报告】 保险行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》 2023-05-05 《【华创固收】“资产荒”再现，信用债如何选择？ ——从2023Q1前�大持仓看债基信用策略》 2023-04-29 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？— —复苏观察系列之一20230426》 2023-04-26 保险行业信用分析综述：1、行业发展与宏观经济密切相关。保险公司经营状况与宏观环境正相关，经济环境稳定有助于提升保险公司信用水平。2、进入门槛较高。保险市场进入壁垒较高，监管机构对保险公司的设立实行严格的审批制。3、偿付能力监管体系较为严格，属于高度监管行业。自2008年“偿一代”体系建立以来，监管机构对保险公司分档实施分类监管，严格的监管体系有利于降低保险行业的信用风险。4、“偿二代”二期工程后，部分险企偿付能力充足率承压，尾部主体存在一定的不赎回风险。2022年一季度“偿二代”二期工程正式实施，险企的实际资本认定趋严，部分保险公司偿付能力充足率 承压，对应次级债面临一定的不赎回风险。 保险行业债券市场特征：1、保险行业在大金融板块中存量债规模处于中下游水平，在申万二级行业中债券余额排名第�。2、保险行业存续债均为次级非永续债，隐含评级相对偏低，主要分布在AA+。中高等级债券占比(AA+及以上)在金融债二级行业中仅高于农商行。3、保险行业存续债剩余期限均在5年以内，且大多分布在0-3年，保险次级债计入资本的年限要求较低，一定程度上促使其发行期限相对较短。4、存续债主体主要为中央国企，地方国企与民企保险公司均较少，中央国企保险公司存续债占比65%。5、当前各等级品种收益率基本修复至去年理财赎回潮之前水平，其中AA+品种仍存在一定的利差挖掘空间。6、从估值收益率来看，保险行业存续债集中分布于2%-4%。 保险行业及监管体系：保险业是我国现代金融体系的重要组成部分，与银行业、证券业共同构成现代金融业的三大支柱。自2008年“偿一代”体系出台监管明确保险公司偿付能力充足率不低于100%规定以及最低资本、实际资本 认可资产、认可负债的计量方法；2015年后，资本补充债接替定期次级债成为险企主要的资本补充工具；2015年2月，“偿二代”一期体系发布，对保险公司17项偿付能力监管规则进行明确规定；2021年末，“偿二代”二期发布对原有的17项规则进行修订，并新增3项规则，险企偿付能力达标要求趋严。 保险公司业务经营分析：1、保险业务：可分人身险与财产险。长期以来我国保险行业以人身险为主，保费收入占七成左右。人身险公司保费收入以寿险为主，财产险公司保费收入以机动车辆险为主，近年来寿险、机动车辆险占比呈现下降趋势。2、投资业务：投资资产可划分为流动性资产、固定收益类资产、 权益类资产、不动产类资产和其他金融资产�大类资产，以固定收益类资产为主。3、其他业务：主要包括保单销售代理费、投资管理服务费、养老保障产品管理费，分别对应代销保险、委托投资、企业年金及养老金业务。 保险行业信用分析框架与打分模型：本文将保险行业信用分析框架分为六个部分：公司治理、风险管理、经营相关、财务相关、偿付能力以及定性调整项对51家保险存续债主体进行打分，中债估值收益率与信用得分的相关系数为 -0.74。按照30-50分、50分以上将保险公司分为两个风险偏好区间： 1）低风险主体：中国人寿、中国人保、人保财险、太平再保险、太平财险、中再财险、太平人寿、平安寿险、英大财险、中信保诚人寿等。该区间共有24家保险公司，信用风险较低，处于第一梯队。其中，考虑投资可行性（存续债规模大于20亿元），平安寿险、中信保诚人寿的风险收益性价比较高。 2）高性价比主体：中华财险、阳光人寿、泰康养老、建信人寿、中英人寿、阳光财险、民生保险、国任保险、同方全球人寿、招商仁和人寿、长城人寿等该区间有14家保险公司，信用风险为中等水平，处于第二梯队。其中阳光人寿、长城人寿的风险收益性价比较高。 风险提示： 中小保险公司承保端压力较大；信用风险事件超预期；信用打分模型具有主观性，可能存在一定测算偏差。 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析保险行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理保险业的信用风险特征，以及保险行业债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对保险业的外部信用环境进行分析。 从信用分析框架、数据指标验证以及模型打分与检验等角度，构建保险公司投资序列。通过梳理保险行业信用分析框架并设计打分规则，对51家保险存续债主体公司进行信用打分，并结合打分结果与收益率给予投资建议。 投资逻辑 构建保险行业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议。首先分析保险行业信用风险特征，再归纳保险债券市场特征，接着对保险行业概况及监管体系进行梳理，然后对保险公司业务经营情况进行分析，最后根据保险行业信 用分析模型得出打分结果，并划分不同风险偏好区间给予投资建议。 目录 一、保险行业信用分析综述5 二、保险行业债券市场特征5 三、保险业与监管体系概述8 （一）保险业概述8 （二）保险机构分类9 （三）保险业监管动向10 四、保险公司业务经营分析13 （一）保险业务14 （二）投资业务15 （三）其他业务16 �、保险行业信用分析指标广度全览16 六、保险行业信用分析框架与打分模型18 （一）信用分析框架及打分规则18 1、公司治理——股东背景、股权结构19 2、风险管理——综合风险、信用风险20 3、经营相关——规模体量、保险业务21 4、财务相关——盈利水平、成本水平22 5、偿付能力——资产充足性23 6、定性调整项——外部支持、重大负面舆情等24 （二）信用打分模型25 1、数据指标验证及打分结果25 2、打分结果的收益率测试26 3、投资建议27 七、风险提示27 图表目录 图表1大金融板块各细分行业存量债分布6 图表2申万二级行业前十大存量债的隐含评级分布6 图表3保险行业债券类型分布6 图表4截至2023年5月保险行业债券发行概况6 图表5银行、证券、保险次级债的资本计提对比7 图表6保险行业存续债的剩余期限分布7 图表7保险行业存续债的企业性质分布7 图表8各等级保险公司资本补充债估值收益率走势8 图表9各等级保险公司资本补充债信用利差走势8 图表10保险行业存续债的中债估值收益率分布8 图表11保险业险种分类9 图表12保险业金融机构分类及数量情况10 图表13保险资本补充债与保险次级定期债条款对比10 图表14保险行业信用债市场监管政策梳理11 图表15保险公司主要业务14 图表16历年来我国人身险保费收入占比整体维持在70%左右14 图表17历年来人身险公司保费收入结构变化15 图表182022年人身险公司各险种保费收入及占比15 图表19历年来财产险公司保费收入结构变化15 图表202022年财产险公司各险种保费收入及占比15 图表21历年来保险资金运用余额结构变化16 图表222022年保险公司投资资产结构图16 图表23保险行业信用分析指标全览17 图表24保险行业信用分析框架及打分表19 图表25保险行业存量债规模Top20主体公司治理情况概览20 图表26保险行业存量债规模Top20主体风险管理情况概览21 图表27保险行业存量债规模Top20主体经营相关情况概览22 图表28保险行业存量债规模Top20主体财务相关情况概览22 图表29保险行业存量债规模Top20主体偿付能力情况概览23 图表30保险行业归母净利润为负的存续债主体概览24 图表31保险行业信用打分指标的数据验证情况25 图表32信用总分Top20保险公司的各指标得分情况26 图表33保险行业信用得分与1年期中债估值收益率散点图26 一、保险行业信用分析综述 保险业是我国现代金融体系的重要组成部分，与银行业、证券业共同构成现代金融业的三大支柱。保险具有经济补偿、资金融通和社会管理功能，在完善社会保障体系方面发挥着重要作用，为助力社会发展的“稳定器”。相较于其他行业，保险行业存在以下信用风险特征： 1、行业发展与宏观经济密切相关。宏观环境平稳向好对保险行业经营具有积极作用，有助于提升保险公司信用水平。其中，财产险公司经济顺周期性较强，其保费增长依赖于宏观经济的发展和消费水平的提高，保费收入增速和GDP增速同步变动趋势显著；人身险公司的经济顺周期性较弱，市场对人身保险的需求主要来自健康保障需求和储蓄投资需求，健康保障需求相对稳定且随人民生活水平提高与保险意识增强而有所增长，而储蓄投资需求则受可支配收入和市场收益率波动的影响。 2、进入门槛较高，存在较高的行业壁垒。我国保险市场进入壁垒较为明显，监管机构对保险公司的设立实行严格的审批制。2017年之前，大批资本涌入保险行业，致使保险公司牌照获批火热，但也引发保险行业的一系列乱象；2017年开始监管着力打击违规活动，保险业进入门槛显著提高，近年来新增保险机构数量维持在低位，保险机构的牌照较为稀缺。 3、偿付能力监管体系较为严格，属于高度监管行业。自2008年“偿一代”体系建立以来，监管机构对保险公司偿付能力的评估、报告和管理进行规范，要求保险公司按时报送年度、季度和临时偿付能力报告，并根据偿付能力充足率对保险公司分档实施分类监管，随后2015年、2021年“偿二代”一期、二期体系先后出台，对保险公司偿付能力相关指标的规则进一步完善，严格的监管体系有利于降低保险行业的信用风险。 4、“偿二代”二期工程后，部分险企偿付能力充足率承压，尾部主体存在一定的不赎回风险。2022年一季度“偿二代”二期工程正式实施，险企的实际资本认定趋严，部 分保险公司偿付能力充足率承压，对应的保险资本补充债面临一定的不赎回风险。2022年8月，央行与银保监会联合发布银发175号文，允许保险公司发行无固定期限资本债券，用于补充核心二级资本，缓解资本补充压力，但目前尚未有该类型债券发行。 二、保险行业债券市场特征 保险行业在大金融板块中存量债规模处于中下游水平，隐含评级相对偏低，主要分布在AA+。截至2023年5月10日，保险行业债券余额为3167亿元，占大金融板块存续债比重3%左右，在申万二级行业中债券余额排名第🖂，次于国有大型银行、证券、股份制银行、城商行。隐含评级分布上，由于当前保险行业债券均为次级债，隐含评级最高为AA+，占比为49%，AA、AA-、AA-以下债券占比分别为23%、8%、20%，相较于 银行和证券业，隐含评级整体偏低，中高等级债券占比(AA+及以上)在金融债二级行业中仅高于农商行(17%)。 图表1大金融板块各细分行业存量债分布图表2申万二级行业前十大存量债的隐含评级分布 资料来源：Wind，华创证券（注：截止5月10日）资料来源：Wind，华创证券（注：截止5月10日） 从债券类型来看，保险行业存续债均为次级非永续债，进一步可分为资本补充债与次级定期债。截止2023年5月10日，保险行业资本补充债、次级定期债存续规模分别为3061.00亿元、105.50亿元，占比分别为97%、3%（以下统称为保险次级债）。保险行业共有存续债83只，债券余额为3167亿元，当前行业存续发债企业数量51家，历史 上无债券违约主体，债券展期的主体有1家，为天安人寿。 图