【债券深度报告】非银金融行业债券投资手册之四：AMC行业信用研究与投资序列

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年02月28日 【债券深度报告】 AMC行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之四 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望——聚焦大金融债系列之二》 2024-02-06 《【华创固收】低利率环境下信用择券如何选择？ ——从2023Q4前五大持仓看债基信用策略》 2024-02-05 《【华创固收】违约“明牌”之年——2023年信用债市场违约年鉴》 2024-02-05 《【华创固收】债基突破9万亿，货基赎回压力增加——债基、货基2023Q4季报解读》 2024-01-31 《【华创固收】转债仓位高位延续，底部企稳政策发力——23Q4公募基金可转债持仓点评》 2024-01-28 AMC行业信用分析综述：AMC行业包括全国性AMC、地方AMC以及金融AIC，相较于其他行业，存在以下信用特征：1、存在不良资产的固有属性，行业经营风险与经营难度较大。AMC行业主要围绕不良资产开展业务，本身具有不良属性；2、兼具收购业务逆周期与处置业务顺周期双重属性，清收处置周期较长。双重周期属性导致其整个清收处置过程往往较长，一般在3-5年甚至更长。3、经营牌照较为稀缺，且为金融环境“稳定器”，股东及政府支持意愿强烈。当前我国AMC行业呈现出“5+60+AIC+N”的格局，且在防范化解金融风险中具有重要作用。4、牌照效力、监管程度以及系统重要性上存在差异。全国性AMC和AIC属于金融机构，在融资渠道以及融资成本上具有天然优势，且受到严格的金融监管，系统重要性较强。地方AMC为类金融机构，监管要求相对宽松。5、业务结构多元化，近年来逐渐回归不良资产主业。当前全国性AMC已发展为综合性金融控股集团，地方AMC除不良资产业务外，也开展资产管理、融资租赁、股权投资等金融业务。 AMC行业债券市场特征分析：AMC行业在非银金融板块中存量债规模较大，隐含评级相对较高，主要分布在AAA-。1、从债券类型来看，AMC行业存续债可分为普通债、永续次级债、非永续次级债，其中普通债存续规模占比85%。2、从剩余期限来看，行业存续债剩余期限跨度较大，主要分布在0-3年。3、从企业性质来看，AMC行业存续债主体主要为中央国企，其次为地方国企，民企AMC公司较少。4、从存续债估值收益率来看，AMC行业存续债集中分布于2%-4%。行业整体估值收益率处于较低水平。 AMC行业基本概况：当前我国AMC行业呈现出“5+60+AIC+N”的多元化格局。“5”表示五大全国性AMC，“60”表示银保监会批准的60家地方AMC；AIC为国有五大行设立的金融资产投资公司；“N”表示外资系AMC以及非持牌AMC等。AMC业务模式分为传统业务与创新业务，前者为不良资产收购与处置，其中收购模式主要为自主收购、委托收购和合作收购，处置模式包括收购处置、收购重组和债转股；后者有资产证券化、资产管理、融资租赁等。 全国性AMC：1、历史沿革与发展现状：受上世纪90年代亚洲金融危机影响，我国商业银行不良资产比重居高不下，全国性AMC应运而生。2、行业政策梳理：1999年3月《政府工作报告》首次提出建立金融资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产；2000年11月《金融资产管理公司条例》出台，系统性规定四大AMC的经营目标、注册资本、业务范围等。3、存续债主体信用分析：四大AMC均为财政部旗下中央金融企业，外部支持能力较大，当前经营财务情况尚可，整体信用风险可控。 地方AMC：1、历史沿革与发展现状：2012年我国开始经济进入转型期，企业去杠杆压力上升，叠加2009年投放四万亿后形成大量坏账的问题开始暴露，金融与实体的不良资产规模快速扩张，监管正式明确地方AMC金融体系定位，行业开始扩容。2、行业政策梳理：2013年11月45号文出台，要求地方政府只可设立或授权一家地方AMC，2016年10月，监管允许省级人民政府增设一家地方AMC。3、存续债主体信用分析：地方AMC承担着区域金融风险化解的重任，当前各省（含计划单列市）仅能设立2家地方AMC，其牌照具有一定稀缺性，地方政府对其支持意愿往往较为强烈，整体信用风险可控。 银行系AIC：1、历史沿革与发展现状：2016年市场化债转股催生金融AIC，当前仅有5家国有大行发起的金融AIC。2、行业政策梳理：2017年8月原银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法》(征求意见稿)，首次提出商业银行新设债转股实施机构，并命名为金融资产投资公司(AIC)。3、存续债主体信用分析：银行系AIC为国有五大行全资子公司，受到母行支持力度较大，偿债能力较强，信用风险处于较低水平。 风险提示： 不良资产处置不达预期，项目经营风险超预期。 投资主题 报告亮点 本文为非银金融行业债券投资手册，为继证券、保险、金租以来第四篇专题系列报告，通过系统性梳理与研究以期挖掘AMC行业的债券投资机会。 从行业角度与债券市场两个角度，总结归纳AMC行业区别于其他行业的信用特征。梳理AMC行业的信用风险特征，以及行业债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对AMC行业信用特征进行分析。 对全国性AMC、地方AMC以及银行系AIC进行全方位分析，包括历史沿革与发展现状，行业政策梳理、存续债主体信用分析以及投资建议等。通过对AMC行业的三大细分板块进行全方位分析，为投资者提供由入门至深入的行业系统性研究手册，并对AMC行业发债主体进行多维度信用框架分析并结合当前收益率水平给予高性价主体投资推荐。 投资逻辑 通过系统性研究全国性AMC、地方AMC以及银行系AIC等不良资产行业市场格局、业务模式、发展现状以及政策动向，并结合各个板块信用分析框架，给予投资序列以供参考。首先分析AMC行业信用风险特征，再归纳行业债券市场特征，接着区分板块对全国性AMC、地方AMC以及银行系AIC进行系统性梳理，然后对存续债主体进行信用分析，最后结合不同维度信用分析结果给予主体信用资质排序，以供投资者参考。 当前来看，地方AMC债券收益率相较于中短票信用债存在一定超额收益，资产荒行情下配置价值较高，可关注该品种的收益挖掘机会。1）对于风险偏好较低的机构，可关注苏州资产、山东金融资产、江苏资产等主体，其收益率溢价在同梯队中处于较高水平，隐含评级均为AA+，信用资质较好，且所在区域经济较为发达，具有区域禀赋优势；2）对于收益诉求稍高的机构，可关注中原资产、陕西金融资产、江西金资等主体，其信用资质尚可，存续债规模较大，且收益率相对较高，收益挖掘机会值得关注。 目录 一、AMC行业信用分析综述7 二、AMC行业债券市场特征分析8 三、AMC行业基本概况9 （一）AMC行业格局9 （二）AMC业务模式10 1、传统业务：不良资产收购与处置10 2、创新业务：资产证券化、资产管理、融资租赁等11 四、全国性AMC情况分析12 （一）历史沿革与发展现状12 （二）行业政策梳理13 （三）存续债主体信用分析15 1、股东背景16 2、经营情况17 3、盈利能力18 4、资本实力19 5、偿债能力20 五、地方AMC情况分析21 （一）历史沿革与发展现状21 （二）行业政策梳理22 （三）存续债主体信用分析24 1、股东背景25 2、区域禀赋27 3、经营情况28 4、盈利能力30 5、偿债能力31 六、银行系AIC情况分析33 （一）历史沿革与发展现状33 （二）行业政策梳理33 （三）存续债主体信用分析35 1、股东背景36 2、经营情况37 3、盈利能力38 4、资本实力38 5、偿债能力39 七、风险提示39 图表目录 图表1AMC行业存续债规模分布（亿元）8 图表2AMC行业存续债隐含评级分布8 图表3AMC行业不同债券类型的存续债规模及数量分布8 图表4AMC行业存续债的剩余期限分布（亿元）9 图表5AMC行业存续债的企业性质分布（亿元）9 图表6AMC行业存续债的中债估值收益率分布9 图表7AMC不良资产传统收购方式11 图表8AMC资产证券化过程12 图表9四大AMC综合化运营情况（截至2023年12月末）13 图表10历史以来全国性AMC行业重点监管政策梳理14 图表11当前存续债四大AMC信用分析概览16 图表12四大AMC股东背景概览（截至2023年6月末）17 图表13四大AMC收入结构18 图表14近十年四大AMC总资产情况（亿元）18 图表15近十年四大AMC总营业收入情况（亿元）18 图表16近十年四大AMC净利润情况（亿元）19 图表17近十年四大AMC净资产收益率情况（%）19 图表18近三年四大AMC资本充足率达标情况（母公司口径，%）20 图表19截至2022年末四大AMC债务结构分布20 图表20近十年四大AMC资产负债率情况（%）21 图表21近年来四大AMC的EBITDA利息保障倍数21 图表22近年来四大AMC有息债务情况（亿元）21 图表23历史以来地方AMC行业重点监管政策梳理23 图表24当前存续债30家地方AMC信用分析概览25 图表25当前存续债主体30家地方AMC股东背景概览26 图表26当前存续债主体30家地方AMC区域禀赋概览27 图表27当前存续债主体30家地方AMC经营性指标概览（截至2022年末）29 图表28当前存续债主体30家地方AMC盈利水平概览30 图表29当前存续债主体30家地方AMC债务结构概况31 图表30当前存续债主体30家地方AMC偿债能力概况32 图表31历史以来AIC行业重点监管政策梳理34 图表32当前存续债五大银行系金融AIC信用分析概览36 图表33五大银行系AIC股东背景情况37 图表34截至2022年末银行系AIC债转股业务经营情况37 图表352018-2022年银行系AIC净利润(亿元)38 图表362018-2022年银行系AIC净资产收益率(%)38 图表37五大银行系AIC资本实力情况38 图表38截至2022年末银行系AIC有息债务结构39 图表39截至2022年末银行系AIC债务负担情况39 一、AMC行业信用分析综述 AMC行业主营不良资产收购与处置，在防范化解金融风险以及国民经济体系中具有重要作用，包括全国性AMC、地方AMC以及金融AIC。全国性AMC为经国务院批准成立并取得原银监会核发的金融许可证，以收购、管理和处置不良金融资产为主业的五大AMC，分别为信达资产、华融资产、东方资产、长城资产以及银河资产。地方AMC由地方省级人民政府依法设立或授权，并经过原银保监会认可的资产管理公司。金融AIC为经原银保监会批准设立，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，当前有工银投资、建信投资、农银投资、中银资产、交银投资五大银行系金融AIC。AMC管理行业在我国起步于20世纪90年代，经过多年发展后相关配套的监管制度已逐渐完善。相较于其他行业，AMC行业存在以下信用特征： 1、存在不良资产的固有属性，行业经营风险与经营难度较大。不良资产行业主要围绕不良资产开展业务，为处置风险资产与防范化解金融风险的特殊行业。相较于其他行业，不良资产行业的经营对象为已经出现风险的资产，其本身的不良属性决定了行业具有较大的经营风险和经营难度。随着我国不良资产市场持续扩容，以不良资产收购与处置为主业的资产管理公司获得了较为广阔的市场空间，但同时也面临一定的经营风险。2020年华融资产的经营业绩出现大幅亏损，主要系其前期激进经营与无序扩张所致。 2、兼具收购业务逆周期与处置业务顺周期双重属性，清收处置周期较长。当经济处于下行周期时，企业经营压力加大，不良资产规模供给上升，资产管理公司收购