宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度
- 经济总量增长动力： 03-04年中国经济持续高增长，主要得益于劳动人口、资本、生产率和外部环境（如加入WTO）的共同推动。具体表现为：
- 劳动人口增长：人口红利、城镇化率提升和高等教育发展。
- 资本开支：宽松的货币政策和制造业、基建、地产等行业的投资增长。
- 生产率提升：PC互联网的普及和互联网设施的完善。
- 外部环境：加入WTO带来的出口增长。
- 企业盈利和差旅需求： 企业盈利状况良好，推动差旅出行需求增长，02-04年航空差旅需求复合增速达17.5%。
- 个人就业和因私出行需求： 良好的就业环境和持续增长的收入促进消费倾向提升，02-04年航空因私出行需求复合增速达20.5%。
航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升
- 非典影响： 非典对航空出行需求的影响主要集中在4-6月，7月开始恢复，8月基本恢复至正常水平。
- 运力投放： 非典没有影响航司机队建设的节奏，03年机队规模增速甚至高于99-02年。航司对需求预期是关键影响因子，非典后航司采取了不同的运力投放策略，导致行业ASK增长。
- 客座率： 需求环境是影响客座率的主要因素，票价策略次之。04年行业正班客座率和平均飞机日利用率均有较大幅度提升，成为航司盈利大幅改善的主要因子。
- 航司经营结果： 以东航为例，03年因飞机利用率下降导致亏损，04年飞机利用率提升带来盈利大幅改善。
股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度
- A/H股估值差异： A/H股估值差异是区间累计涨幅差异的主因，主要由于投资者结构不同，H股机构占比更高，预期影响股价体现更为明显。
- 投资者差异： A股投资者以中国大陆个人与机构为主，对疫情影响的反应滞后；H股投资者以中国香港机构为主，对疫情影响的反应更为灵敏。
复盘总结：对当下航空市场的启示
- 非典（疫情）后经济发展活力不同： 03-04年中国经济持续高增长，非典后的经济增长中枢甚至高于非典前；疫情后经济增长中枢低于疫情前。不同的经济发展活力导致非典（疫情）后航空出行需求恢复的速度不同。
- 不同供给形态决定盈利恢复的主导因子不同： 飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子；未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价，取决于经济发展预期。
投资建议及风险提示
- 投资建议： 经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划。期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。
- 受益公司： 中国国航（H/A）、南方航空（H/A）、中国东航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。
- 风险提示： 宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。
