浦银国际证券维持零跑汽车的“买入”评级，并将目标价上调至52.4港元，潜在升幅26%。核心观点如下：
- 重申“买入”评级：零跑2024年四季度业绩符合预期，但2025年销量及盈利指引好于预期。预计2025年销量将高速增长至50万辆以上，核心汽车电子部件能力及LEAP 3.5架构将支撑毛利率目标，费用管理及经营性杠杆有望实现全年盈利，国际业务有望实现盈亏平衡。当前市销率为0.9x，估值有重估上行空间，相较于可比新势力估值具备吸引力。
- 四季度业绩符合预期：2024年四季度收入134.6亿元，同比增长155%，环比增长37%；毛利率13.3%，同比增长6.6个百分点，环比增长5.2个百分点；费用率13.6%，同比下降12.4个百分点，环比下降2.0个百分点；营业亏损3,605万元，接近盈亏平衡点；净利润8,094万元，首次实现单季度盈利。
- LEAP 3.5及B10预售发布：零跑发布LEAP 3.5架构及B10预售，自研自造核心电子及高附加值部件占整车成本的65%，LEAP 3.5架构配备高通8650智驾芯片、禾赛激光雷达和端到端大模型，实现高阶智驾，覆盖A/B/C/D全系车型。B10预售价10.98万元起，具备竞争力，预售发布后1小时订单破1.5万，激光雷达智驾占比73%。
- 估值：采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，给予零跑2025年汽车销售/服务及其他收入1.1x/1.0x的市销率，得到目标价52.4港元，潜在升幅26%，对应目标市销率1.1x。
- 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期、新车型及改款主力车型订单表现不及预期、出海进度慢于预期、渠道优化进度不及预期、国家相关政策、补贴力度不及市场预期、智能驾驶研发进度持续落后。
关键数据：
- 2024年四季度收入134.6亿元，同比增长155%，环比增长37%。
- 2024年四季度毛利率13.3%，同比增长6.6个百分点，环比增长5.2个百分点。
- 2024年四季度费用率13.6%，同比下降12.4个百分点，环比下降2.0个百分点。
- 2024年四季度净利润8,094万元，首次实现单季度盈利。
- 预计2025年销量将高速增长至50万辆以上。
- 预计2025年毛利率目标为10%以上。
- 目标价52.4港元，潜在升幅26%。
