季报点评：产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲

核心观点与关键数据

• Q3业绩表现：Q3交付61855辆车，收入186.7亿人民币，环比增长7%；毛利率同比/环比提升2.8pct/1.1pct至10.7%，汽车毛利率提升2.0pct/0.9pct至13.1%；归母净亏损51亿人民币，non-GAAP归母净亏损率环比收窄2.4pct至23.6%。
• Q4销量指引：预计Q4销量7.2-7.5万辆，其中蔚来品牌环比下降，乐道品牌拉动成长，乐道12月产量爬坡至1万辆。
• 收入指引：预计Q4收入196.76-203.83亿元，同比增长15%-19.2%。

产品矩阵与市场布局

• 蔚来品牌：NT3.0平台首款车型ET9预计12月21日上市，2025年3月交付，预售价80万元；其他车型陆续上市。
• 乐道品牌：L60快速爬坡，2025年3月产能达2万辆；大五座SUV和六/七座SUV车型即将上市，成为2025年销量增长动力。
• 萤火虫品牌：12月21日全球首次亮相，定位精品紧凑型汽车市场，首款车型2025H1交付；目标2025年销量翻倍。

补能网络建设

• 补能网络规模：截至11月20日，全球拥有2737个换电站、24282根超充桩。
• 未来规划：加速布局换电站，实现“加电县县通”，支持各品牌汽车全国竞争力。

研究结论与投资建议

• 销量与收入预测：预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元。
• 盈利预测：non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11%，亏损绝对值随收入增长而增加。
• 目标市值与目标价：目标市值约128亿美元（994亿港元），对应约0.9X 2025e P/S；目标价港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元。
• 投资评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期风险、现金消耗较快的风险、上游零部件供应波动风险。