积极备战销售旺季，下半年销量改善可期

事项： 公司公告：2024年06月28日，青岛啤酒召开2023年年度股东大会。 国信食饮观点：1）预计上半年销量承压，目前公司多措并举，力争积极填补销量缺口；2）预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升；3）全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势；4）预计公司分红率维持长期上行趋势。考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，小幅下调盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%。当前股价对应PE分别为20/18倍。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 评论： 预计上半年销量承压，下半年将积极填补销量缺口 据公司交流，因受需求偏弱、不利天气、同期高基数等多重因素影响，公司上半年销量预计将同比下滑。 但今年上半年公司严格控制出货，目前市场上产品新鲜度高，且公司已针对7-9月旺季在促销活动、消费氛围营造等方面做了较多准备，同时考虑到去年下半年低基数，预计下半年销量同比增速转正，持续填补前期销量缺口。 预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升 上半年在总销量下滑背景下，中高端产品也有增长压力。但中低端产品收缩更快，产品结构依然优化，销售均价提升趋势未变。今年6-10元啤酒细分市场韧性强，公司在此价格带布局有青岛经典、崂山等核心大单品，成为产品结构升级的重要支撑。同时公司在高端细分市场保持推新品节奏，今年新上市奥古特A6、尼卡希等高端产品，高端老品青岛白啤亦保持增长态势，均有助于整体产品结构继续升级。此外，因目前啤酒行业面临低端产品销量萎缩的压力，公司产品结构享有一定程度的被动提升。 全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势 考虑到今年公司在终端拓展、旺季促销活动、消费者拉动方面的投入增多，预计全年销售费用率略有提升。 今年原材料成本节省给公司费用投入打开了空间。年初公司已对大麦、铝材进行锁价，大麦成本确定性下行，铝材成本平稳，玻瓶、纸箱成本平稳或下降，故综合成本下行的确定性高。适度增投费用不会改变结构升级、成本下降背景下的盈利能力提升趋势。 预计公司分红率维持长期上行趋势 近两年公司开展了系列高端产能建设、工厂搬迁、产能升级等资本开支项目，资本开支处于相对高位。根据公司规划，未来新建产能的必要性降低，资本开支项目以维护更新存量产能为主，故预计在2026年后公司资本开支金额明显下降。与此同时，公司现金储备足、经营性现金流充沛，因此未来公司分红率预计将继续提升。 投资建议：重视长期投资价值，维持“优于大市”评级 考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，我们小幅下调盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%，EPS分别为3.61/4.13元。当前股价对应PE分别为20/18倍。近期市场对公司全年业绩预期有所下修，在股价与估值层面已有所反映。 三季度将是公司全年业绩的关键期，近期北方天气升温、公司积极蓄力旺季销售，三季度销售大概率迎来改善。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）