三氯蔗糖行业专题报告：供给协同默契空前，内外共振需求稳健

供给端：扩产周期结束，协同保价默契空前

• 扩产周期结束：2021-2022年行业因高盈利驱动迎来大扩产，产能从2019年的1.28万吨增至2024年的3.48万吨，面临供大于求。未来受环保政策约束，新产能投放将更趋谨慎，供给过剩压力有望缓解。
• 寡头格局强化：扩产多集中于头部企业，CR3从2019年的74.22%提升至2024年的83.33%，竞争环境更有序，利于自律限产挺价。
• 产量收缩：2024年行业总产量19928吨，同比-8.34%，主要因部分企业限产。主流厂商产能利用率下滑，供给收缩明显。
• 协同逻辑验证：2024年头部企业协同减产保价成功，价格保持坚挺，2025年协同力度有望超预期，近期密集对话或涉及再度协同计划。

需求端：代糖升级替代加速，内外需求稳健

• 代糖替代逻辑：三氯蔗糖作为第五代甜味剂，加速替代阿斯巴甜、甜蜜素等，2019-2023年消费量CAGR达20.3%，远超全球人工甜味剂4.0%的增速。
• 内需稳定增长：2019-2023年国内表观消费量年均复合增速13.04%，2024年虽受减产影响下滑，但饮料产量同比+4.9%，控糖减糖趋势下实际需求仍稳健，夏季旺季或带来补库需求提振。
• 外需基本盘稳固：中国是全球最大生产国，出口量2019-2024年年均复合增速21.34%。对美出口占比35.85%，但出口重心下移，且美国需求或以转口贸易为主，加征关税影响有限。中国产品性价比突出，海外价格溢价46.6%，长期出口前景乐观。

研究结论：供需紧平衡延续，业绩弹性较大

• 供需预测：2025-2026年行业预计分别形成供需差-223/148吨，供需紧平衡有望延续。
• 盈利改善：2024年8月以来价格大幅攀升，毛利率转正至50%以上，行业盈利显著修复。
• 业绩弹性：假设金禾实业2025年销量1万吨，价格每涨1万元/吨，理论业绩增厚0.75亿元，涨价赋予业绩弹性突出。

建议关注标的：金禾实业

风险提示

1. 涨价持续性不及预期；
2. 贸易摩擦风险；
3. 下游需求不及预期。