血制品行业专题报告：内生外延双改善，供给需求齐共振
11 中邮证券 2024年1月13日 证券研究报告 内生外延双改善，供给需求齐共振 ——血制品行业专题报告 行业投资评级：强大于市 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 投资要点 静丙等需求长期拓展性转变，临床应用场景逐步拓展，行业扩容提速在即。由于我国严格控制浆站数量和血制品生产牌照，采浆量供给每年10%左右增长，属于高壁垒稀缺资源品，因此血制品长期供不应求；疫情期间临床认知度提升、科室应用场景逐步拓展，医生的处方习惯迎来长期趋势性转变，目前临床需求刚性，预计血制品将成为未来2-3年医药景气度最高子板块之一。分产品看，静丙疫 情期间被纳入多个版本的临床诊疗指南及专家共识，院内诊疗需求大幅增加，且基本无替代品，使得医院将其作为战略物资进行储备；人源白蛋白产品是我国唯一允许进口的血制品，进口白蛋白占比较高，国产白蛋白需求更旺，有国产替代空间，因子类产品是血友病等罕见病的刚需治疗药物，市场规模及临床应用在持续扩展。终端旺盛的需求也激发了血制品企业采浆动力，2024-2025年有望持续反映在业绩中。 企业库存消耗叠加用药观念不可逆转变，血制品供需缺口或将持续扩大。2023年H1由于终端需求的大幅提升，血制品龙头上市公司及经销渠道库存快速消耗，上游供给侧受制于浆站资源的严格限制。以静丙为例，静丙院内销售额增速约20%，在假设2024-2025年采浆量保持10%的增长前提下，我国血制品行业供需缺口或将持续扩大。目前国内血制品企业院内覆盖仍有限，具备新开浆站能力、采浆量占优势、终端覆盖面广的企业内生外延能力更强，借助院内外覆盖面持续扩大趋势，能够充分享受量价齐升带来的业绩弹性。 血制品企业股东资源优化，国资/集体制企业陆续入主，提质增效多维度赋能企业价值增长。目前，血制品行业作为存量博弈市场，股东优化有望为企业带来更多的浆站资源，在外延上持续发力，以及在运营管理能上多方面改善。2018年国药入主天坛生物带来丰富浆站资源，2021年华润入主博雅生物显著提升盈利能力；2023年陕煤集团、国药集团先后分别入主派林生物、卫光生物，提质增效赋能公司浆站拓展；海尔集团拟入主上海莱士，公司新开浆站能力将得以加强。 受益标的：持续推荐派林生物，建议关注天坛生物、上海莱士、博雅生物、华兰生物、卫光生物。 风险提示：浆站审批不及预期；采浆量不及预期；血制品销售不及预期。 请参阅附注免责声明2 —静丙、白蛋白需求提升是不可逆的产业趋势 目录 二血制品中长期供需缺口或将持续扩大 三选股思路：开浆站能力强、新产品贡献、终端覆盖面广 四受益标的 五风险提示 3 收入：浆站数*单站采浆量（区域、运营、营销）*吨浆收入（工艺技术、产品结构） 利润：收入-成本（运营成本、人员、补贴、运输等）-费用（推广、运营、研发） 成本费用：运营能力（管理团队）、销售策略（注重院内还是院外市场）、提取工艺（数量和品种） 图表1：采浆量/投浆量和吨浆利润决定企业的盈利状况 血制品企业 营业利润 总采浆量/投浆量 吨浆利润 企业运营能力（学术推广、商业化等） =x企业研发费用投入（重组类新产品等） 企业工艺能力等 吨浆成本 - 期间费用 吨浆收入 采浆站数量 平均单站采浆量 =xx（-） 企业是否满足开站资质 具体县域是否有新开浆站条件 控股股东是否助力地区资源整合 新开浆站是否投入运营 人口是否密集 献浆意愿高低 浆站技术水平 企业献浆补贴高低 新浆站采浆爬坡周期 血制品终端需求量（院内、院外） 血制品需求结构转变（由具体适应症治疗 转变为提高免疫力） 血制品应用场景扩展（科室拓展） 血制品产品种类（重组类产品研发） 血浆利用率（企业技术及产品种类） 采浆站运营成本（数量、新浆站等） 采浆站采浆成本（占比最高约60%） 采浆人员补贴成本 材料、人工及固定资产等成本 企业采浆、存浆、运输等成本 资料来源：中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 图表2：血制品板块复盘 300.00 250.00 200.00 150.00 2017年起，《药品生产监督管理办法》等多项政策出台，对疫苗、血液制品等高风险药品生产企业细化监管职责；明确血液制品采集、生产规范；明确生物制品批签发责任、批签发程序等细节；梳理浆站职能架构、提高人员配备和设施设备要求、要求采浆关键环节增设人脸识别设备、强化质量安全管理制度 2019年末，新冠疫情初发，静丙被多个临床指南及专家共识纳入 ，医患用药认知改善，静丙终端“量价提升”，需求充分释放 254.44 2021年起，疫情反复，对上游采浆站及采浆量供给形成一定的负面压力 2022年起，广东省联盟集采开启，血制品涉及五个品种共36家企业，规则温和无需竞价，采购规模达30.8亿元 卫光 生物 141.60 100.00 派林生物 104.35 50.00 0.00 天坛生物 ：上述几家血制品企业国资/集体所有制股东入主时间节点（个股α因素） 博雅上海 生物莱士 血液制品指数华兰生物派林生物天坛生物上海莱士卫光生物博雅生物 资料来源：iFinD、中邮证券研究所（备注：选取血液制品指数[8841056.WI]绘制图形，数据截至2023.12.27，各公司价格及指数统一起点为100） 请参阅附注免责声明5 6 6 一 静丙、白蛋白需求提升是不可逆的产业 趋势 人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成，其中血浆约占血液体积的55%。人血浆中约90%是水，仅有约7%是蛋白质。在蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约4%为凝血因子类、约21%为其他蛋白成分。 血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品，针对不同病症的患者使用。血液制品主要有三大类：人血白蛋 白、人免疫球蛋白类（静丙）和凝血因子类，其中凝血因子类产品种类最多。其中，人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压、 图表：血液、血浆及血浆蛋白构成示意图 图表3：血液、血浆及血浆蛋白构成示意图 图表4：血浆蛋白具有丰富的临床应用 扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症等；人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗；凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病，是未来新产品开发的重点。 资料来源：卫光生物招股说明书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：卫光生物招股说明书、中邮证券研究所 7 根据MRB数据显示，2016年全球血制品销售收入占比最多的是静丙，约占总收入的41%，第二和第三是凝血因子和白蛋白，分别占销售总收入的18%和15%。而我国2020年仍以白蛋白主导血制品市场，在血制品总销售收入中占比达到59%，而静丙和凝血因子分别仅占21%和7%。相较于海外成熟市场，国内市场未来提升空间较大。 从全球血制品人均消耗量来看，中国人均血制品消耗量明显低于海外国家。以人血白蛋白为例，中国的人均年消耗量小于0.1g，而美国、加拿大、日本等地区的人均年消耗量达到0.5g。同样，中国的免疫球蛋白以及凝血因子类产品的人均年消耗量均与海外国家有较大差距，临床渗透率仍有待提升。 图表5：中国血制品以人血白蛋白为主 人纤维蛋其他, 白酶,9.81% 3.19% 凝血因子,7% 静丙,21% 白蛋白, 59% 白蛋白静丙凝血因子人纤维蛋白酶其他 资料来源：MRB、中邮证券研究所 图表6：国际血制品以静丙为主 其他,19% 静丙,41% 白蛋白, 15% 凝血因子, 18% 特免,7% 静丙凝血因子白蛋白特免其他 资料来源：MRB、中邮证券研究所 图表7：中国血制品使用量低于海外国家 地区 人血白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子类产品 美、加、日 0.5g/人/年 0.04g/人/年 >5IU 需求呈下降趋势 需求呈上升趋势 需求稳定 欧洲 0.1-0.3g/人/年 0.02-0.03g/人/ 年 1-3IU 需求呈下降趋势 需求呈上升趋势 需求上升 中国 <0.1g/人/年 <0.01g/人/年 <0.1IU 需求呈上升趋势 需求呈上升趋势 需求呈上升趋势 资料来源：卫光生物招股说明书、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 我国血制品核心上市公司主要包含派林生物、天坛生物、上海莱士、华兰生物、博雅生物和卫光生物。上述后四家上市公司2022年的营收结构中白蛋白和静丙两类血制品占较大份额，各公司白蛋白收入占 比分别为34.7%、36.9%、32%、40.9%；静丙收入占比分别为32.5%、28.9%、 29.3%和38.1%。由此可见，白蛋白和静 图表8：上海莱士2022年静丙收入占比为32.5% 32.8% 34.7% 32.5% 人血白蛋白静注人免疫球蛋白其他血液制品 资料来源：公司年报、中邮证券研究所 图表9：华兰生物2022年静丙收入占比为28.9% 34.2% 36.9% 28.9% 人血白蛋白静注丙球其他血液制品 资料来源：公司年报、中邮证券研究所 丙是我国血制品龙头企业的主要产品。我们认为。未来静丙需求提升是行业不可逆转的大趋势，随着静丙临床应用科室多且刚需、无替代品，加上医院疫情后静丙被视作战略物资储备，静丙产品有望在较长时间内呈现供需两旺状态，实现更长远增长。 图表10：博雅生物2022年静丙收入占比为29.3%图表11：卫光生物2022年静丙收入占比38.1% 5.8% 29.3% 32.9% 32.0% 静注人免疫球蛋白人血白蛋白 人纤维蛋白原血液制品业务其他 7.7%3.6% 9.7% 40.9% 38.1% 人血白蛋白静注人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白人纤维蛋白原 请参阅附注免责声明 资料来源：公司年报、中邮证券研究所 资料来源：公司年报、中邮证券研究所9 静脉注射人免疫球蛋白又称丙种球蛋白，简称丙球或静丙。目前血浆来源的人免疫球蛋白制剂按照给药途径分为以下两种：肌肉注射人免疫球蛋白（IMIG）和静脉注射人免疫球蛋白（IVIG）。静丙适应症及临床应用十分广泛，传统静丙应用场景为血液科、儿科等，主要用于治疗原发性免疫球蛋白缺乏症，如X联锁低免疫球蛋白血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白G亚型缺陷病等；继发性免疫球蛋白缺陷病，如重症感染，新生儿败血症等；自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜、川崎病。 图表12：静丙化学结构示意图 资料来源：重药集团、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表13：静丙获批适应症及医保范围 获批适应症 审批机构 科室 备注 原发性免疫缺陷 CFDA、FDA、EMEA 血液科 医保目录、说明书适应症 继发性免疫缺陷 CFDA 血液科 说明书适应症 重症感染 CFDA 血液科 说明书适应症 新生儿败血症 CFDA 儿科 医保目录、说明书适应症 婴幼儿毛细支气管炎 CFDA 儿科 说明书适应症 川崎病 CFDA、FDA、EMEA 儿科 医保目录、说明书适应症 慢性淋巴细胞白血病 FDA、EMEA 血液科 说明书适应症 免疫性血小板减少症 CFDA、FDA、EMEA 血液科 医保目录、说明书适应症 骨髓移植 FDA、EMEA 血液科 说明书适应症 慢性炎症性多发神经病 FDA 神经科 说明书适应症 多发性运动神经病 FDA、EMEA 神经科 说明书适应症 骨髓瘤 EMEA 骨科、肿瘤科 说明书适应症 儿童HIV EMEA 儿科 说明书适应症 格林巴利综合症 EMEA 神经科 医保目录、说明书适应症 全身型重症肌无力 CFDA 神经科 医保目录、说明书适应症 资料来源：重药集团、中邮证券研究所 10 1.5疫情引致医患认知革新，静丙终端需求或持续增长 疫情革新静丙产品诊疗医患认知观念。新冠疫情中，静丙被纳入多个版本的临床诊疗指南及专家共识，使其被广泛应用于新冠重症患者治疗中，逐步引致医生及患者用药观念革新、认知
