期货市场方面，TS2506、TF2506、T2506、TL2506等主力合约均较上月有所下跌。现券市场受资金面收紧影响，短债收益率上行明显，收益率曲线呈现熊平特征。资金面方面，节后央行对货币政策态度谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，银行资金水位较低，融出资金下降，春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，同业存单利率持续走高，期限结构同样呈现倒挂，银行体系短期资金持续偏紧。造成资金面偏紧的原因，从内因看，汇率及防风险是央行进行流动性管理的主要动机。从诱因看，同业自律机制以及信贷“开门红”需求导致银行负债端压力加大，进一步促成资金面紧张问题。从后果看，负carry下债市脆弱性显现，机构降杠杆动力增强。债市方向取决于信用需求，2025年1月社融和信贷高增，政府债券融资仍是支撑社融的重要因素，居民仍缩表，高频数据均显示市场尚未进入宽信用周期，因此利率水平不存在持续上行的动力。进入三月跨季后资金面有望阶段性转松，同时财政政策的发力同样需要资金面的配合，关注两会后资金面转松的可能性。预计债市短期多空博弈加剧，中长期利率仍存下行空间。3月债市需要重点关注货币政策态度、资金面情况、机构和散户的赎回情况、经济数据、两会政策对于经济基本面修复预期，或债市供给预期的扰动。预计两会将会公布关于特别国债以及土储专项债的相关内容，而对于经济目标的设置或仍维持谨慎。经济目标方面：各地两会经济增长目标多是较2024年下调或不变平均目标增速5.3%，较2024年下降0.3个百分点，2025年京沪广GDP增速目标均设定为5%左右；财政赤字率预计达到4%；新增专项债务的规模将在4.5万亿左右；新增就业人数和城镇失业调查率依然维持在1200万左右和5.5%左右不变。特别国债方面：2025年仍将继续常态化增发超长期特别国债用于支持“两重建设”，需关注其发行节奏，若延续少量频发则影响不大，若集中发行需关注央行货币政策的配合。此外10月12日国务院新闻发布会上，财政部长曾表示仍将发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本。鉴于央行不能参与一级市场国债买卖，政府化债仍将由商业银行配合完成，因此补充商业银行资本，有利于未来其他增量财政工具的落地和实施。当前用于补充银行资本金的特别国债规模尚未公布，市场普遍预计约为1万亿元左右。后期需要关注其发行方式，若为定向发行则对市场流动性影响不大，可参考1998年和2007年定向发行特别国债。从总规模看，预计2025年特别国债发行增量或将达到1万亿元以上。专项债方面：2025年专项债用途将拓宽至土地储备和存量商品房收购：9月金融发布会、10月财政发布会和住建部会议均提及允许专项债用于土地储备。11月11日，自然资源部发文进一步明确了土储专项债的基本要素，包括实施主体、收购范围、收购价格、供应限制等。2017年7月至2019年9月间，曾发行专项债同于土地收储，三年分别发行2407，5065，6450亿元，均占当年新增专项债发行总额的30%以上，2019年9月后被叫停。若2025年仍以30%的比例发行，预计新增土储专项债规模或将超1万亿元。闲置土地收购的推进将有效促进地产库存消化、市场的止跌回稳、以及房企资金面压力缓解。预计2025年，新增专项债额度有望到达4.5至5万亿元，同比增量约为1万亿元。整体看，2025年财政政策将加力，或体现在赤字率抬升，继续发行超长期特别国债，发行特别国债补充银行资本金，提高地方专项债限额，延续地方政府隐债置换等。预计2025年政府债券发行总量同比增幅将在3万亿左右，且以中央政府加杠杆为主。同时化债的持续进行，有利于地方政府缓解债务压力。关注两会政策预期差。
