今年以来资金持续偏紧，利率调整由短端到长端，带动信用债调整，本轮短端调整幅度更大。1月短端上行，长端下行；2月以来短端上行向长端传导，长端明显上行，2月20至24日连续三日调整幅度较大，10年和30年国债收益率分别上行10.0bps和10.5bps至1.76%和1.95%，带动信用债和二永债大幅调整，基金赎回压力增加，市场担忧赎回风险。
本轮调整幅度较大，但低于2022年赎回潮，目前赎回风险相对可控。2022年4季度1年AAA存单及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度约100bps；今年2月以来3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为32bps和29bps，城投债和中票收益率波动幅度大多在20-30bps，均远低于2022年赎回潮。存单上行32bps，远超2023年以来历次调整幅度。短债利率调整幅度更大，短债基金赎回更多，银行也部分赎回货币基金，但整体赎回压力可控，2月24日理财破净率仅1.03%。
参照2023年以来历次债市调整，本次调整利率进一步上升空间有限。10年国债调整幅度基本在16bps以内，平均12.7bps，本次已调整16.7bps，继续调整空间有限。快速利率上升可能引发央行政策缓和，市场担心利率下行幅度较大，但2023年10月24日至2024年4月23日10年国债下行50bps，与本次调整幅度相近。若10年期国债上升幅度不超过16bps，估计上限在1.75%左右。
央行态度仍是未来资金核心决定变量。资金持续偏紧是市场核心约束，央行在调整后保持审慎。2022年赎回潮时央行降准0.25个百分点，12月净投放1.56万亿元；2023年8-9月净投放2.27亿元；2024年9月29日逆回购净投放2340亿元呵护市场。本次调整后央行逆回购净投放1860亿元，MLF缩量续作3000亿元，净回笼1707亿元，补充规模低于前几次，显示央行态度审慎。
当前市场最关键约束是偏紧资金。持续偏紧的资金推高短端利率，1年AAA存单和10年国债利差深度倒挂27bps，但资金收紧会放缓信贷社融，加大银行净息差压力，不具备持续偏紧条件。3月初资金有望季节性回落。
基本面尚未强劲回升，需低利率呵护。高频数据显示，房地产销售与去年持平，二手房略高但回升幅度未扩大；基建新增专项债发行缓慢，建筑企业复工率仅为47.7%，是五年最低水平。基本面未强劲回升，仍需低利率环境呵护。
市场修复顺序：利率和资金在前，类利率后，信用债最后。本轮利率和二永收益率已率先回落。当前同业存单配置价值高，1年AAA同业存单收益率2.0%，与7天逆回购利差49.5bps，远超2024年以来均值32bps；MLF利率2%，存单利率继续上行将抬升银行负债成本，空间有限。信用债方面，1年AA+中票、城投债、二级资本债信用利差分别为44bps、42bps、43bps，处于近两年64.8%、50.1%、66.4%的历史高位，短债和超长信用债具有较高的配置价值。
研究结论：债券利率不具备大幅上行基础，当前减持性价比不高，债市继续调整空间有限。基本面不强劲，需低利率环境；科技牛对债市挤压有限。当前调整未引发显著赎回潮，配置型机构增配将稳定市场。监管提示长端利率风险，但无意引发过快上升风险。结合近两年调整幅度及资产比价，10年国债高点可能在1.75%附近。若3月初资金季节性回落，债市有望企稳回升。
风险提示：流动性超预期，政策超预期，赎回风险超预期，测算存在偏差。
