固定收益专题：如何看待建工信用债风险？

固定收益专题 如何看待建工信用债风险？ 伴随着房地产行业下行、基建投资放缓，下游的建筑企业的业务及现金流均面临显著的压力，导致许多建工企业在资金端面临严峻挑战。截至2024年10月，2024 年信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024年出现首次违约的主体共14家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建已于2022年3月进行首次展期，2024年3月首次违约； 8月13日岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付；8月19日西安建工集团未能清偿“21西安建工MTN001”。截至目前，建筑企业的历史违约事件仍集中在民企，由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持偏弱等原因，整体在行业下行期抗风险能力明显弱于国企，目前仍有存续债的民企寥寥。 建筑行业正面临的变化：一、行业磨底：建工行业主要作为房地产和基建投资的下游，短期仍将磨底，中期需要观察财政以及地产相关政策的提振效果。从建筑业总产值分类项占比来看，房屋工程建筑是建筑业中最大的业务板块，其占比在2018年到达高点后下降，近期地产政策在不断优化出台，但房企投资信心尚未恢 复，短期难以扭转，修复仍需时间。基建投资增速在2023年以来也出现下滑，一方面是基建投资结构向建筑工程占比低的电力等新基建转化；另一方面，地方化债也对整体基建投资的规模和增速有一定的影响。 二、经营下滑，且不同企业性质间分化明显。营业收入方面，不同企业性质的建工企业营收增速在2022年开始出现明显分化，2020-2021年，地方国企、民企建工企业营业收入增速相对较高，2022年以来央企整体仍保持较为稳定的营收增速，民企和地方国企均出现了较为明显的下滑，民企尤甚。2024年1-6月,地产行业仍处于筑底周期,且地方政府债务压力较大背景下，基建拉动作用有所弱化，样本建筑企业营业收入同比增长-4.66%，分化进一步加剧。毛利率方面，近五年建工类国央企毛利率相对稳健，维持在10-13%区间，而建工类民企的毛利率则从2019年的8.5%逐年下滑至2023年的5.4%，并在2024年上半年出现了断崖式下滑，转负。三、回款变慢，结构分化显著。近几年建筑行业的应收账款与其他应收款周转率整体呈小幅波动下降，分企业性质来看，央企显著优于地方国企、地方国企显著优于民企，民企下滑最为明显。央企因其承揽项目质量较好且便于通过商业保理等形式加快资金回笼；地方国企受行业竞争激烈影响，周转率有所放缓；民营企业市场地位相对弱势，收入增长往往以更大规模、更长周期的垫资为代价，其资产运营效率下行压力最大。分业务类型来看，房建与基建领域应收账款及其他应收款周转率相当，均明显低于交建类企业。分注册区域来看，华南、华北地区周转率明显高于样本企业平均水平，东北地区周转率最低，与当地经济、融资环境密切相关。四、资产质量变弱。从应收账款和合同资产计提比例来看，样本建工企业近五年计提比例逐年走高，反映建工企业前期坏账处于陆续计提、出清阶段。个体层面分化较为明显。例如，华东某建筑企业应收账款大部分来自于恒大集团，账款存在明显回收风险，当前计提比例46%，或仍有计提压力。西南某建筑企业前五大客户均被列入被执行人，需关注相应回收风险。值得注意的是，应收账款质量或能侧面反推客户质量，但仍需结合公司业务开展区域、业务类型加以综合判断。 五、债务压力增大。分企业性质来看，地方国有企业资产负债率最高，2019年至2022年持续上升，2023年至2024H1呈现平稳态势，接近80%，反映出较大的融资需求与财务压力。民营企业的负债率波动较大，2021年降至最低后迅速攀升，2024H1达到68%，表明融资环境变化对其影响较大。央企的负债率稳定在75%左右，略低于行业平均水平，反映出较强的资金获取能力与稳健的财务管理。分业务类型来看，房建为主的建工企业其资产负债率上升趋势最为显著，债务压力在增加，表明房建板块在近年来或大幅增加债务融资规模，以弥补现金流不足的情况。基建和交建板块的负债率相对更低，但也展现出上升的态势。 综合以上分析，行业磨底期不同股东背景的企业从经营、回款、债务压力等方面分化明显，非央国企背景企业的信用风险明显增加，央企的经营稳定性明显更优，同时需要关注展业区域较好、交建基建业务为主的主体，建议从以上思路出发结合当前收益率性价比进行择券，详见正文。 风险提示：政策变化超预期、地产行业信用风险超预期、数据统计口径存在误差。 证券研究报告|固定收益 2024年10月26日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》2024-10- 21 2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》2024-10- 20 3、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响如何？》2024-10-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、建筑行业违约复盘3 1.1西安建工违约回顾4 1.2岭南转债违约回顾9 二、建筑行业面临的变化14 2.1行业磨底14 2.2经营下滑，且不同企业性质间分化明显15 2.3回款变慢16 2.5资产质量变弱18 2.5债务压力增大19 三、投资建议20 图表目录 图表1：历史上的建工企业违约情况3 图表2：西安建工股权结构变化4 图表3：2021-2023年西安建工主营业务收入和毛利率情况（单位：亿元，%）5 图表4：2021-2023年及2024年1-3月西安建工的工程施工业务新签合同情况（单位：亿元、%）5 图表5：西安建工营业利润数额与增长率（单位：亿元，%）6 图表6：西安建工净资产收益率变化趋势（单位：%）6 图表7：西安建工现金比率（单位：%）6 图表8：西安建工的负债合计、有息债务及资产负债率（单位：亿元，%）7 图表9：西安建工银行授信额度（单位：亿元）7 图表10：西安建工逾期余额（单位：万元）8 图表11：西安建工信用评级变化8 图表12：岭南股份主营业务构成（亿元）9 图表13：岭南股份2018-2024年营业利润（单位：亿元）9 图表14：岭南股份应收账款账龄结构（单位：亿元）10 图表15：岭南股份股权结构图10 图表16：岭南股份现金流（单位：亿元）11 图表17：岭南股份资产负债率（单位：%）11 图表18：岭南股份现金比率（单位：%）11 图表19：岭南股份银行授信额度（亿元）12 图表20：岭南股份信用评级变化13 图表21：近年来房屋工程建筑，土木工程建筑，建筑安装业分别占建筑业总产值比重情况（%）14 图表22：近年来基础设施建设，房地产投资和建筑业总产值增速情况（单位：%）15 图表23：样本建筑企业2019年至2024年上半年营业收入情况（单位：亿元，%）15 图表24：不同所有制企业的平均销售毛利率（单位：%）16 图表25：不同所有制企业的应收账款与其他应收款周转率（次）16 图表26：不同所有制、业务类型企业的应收账款与其他应收款周转率（次）17 图表27：不同注册区域企业的应收账款与其他应收款周转率（次）17 图表28：不同所有制企业的平均收现比18 图表29：样本建筑企业的应收账款及合同资产坏账计提比例（单位：%）19 图表30：样本企业的应收账款和合同资产情况19 图表31：样本企业应收账款客户资质情况19 图表32：不同所有制企业的资产负债率情况（%）20 图表33：不同业务类型企业的资产负债率情况（%）20 图表34：各建筑企业不同期限债券的估值情况21 一、建筑行业违约复盘 自三道红线以来，房地产行业持续下行，给下游的建筑企业带来了显著的压力，经营方面由于房地产行业整体的不景气，建筑企业的新业务开展和业务拓展受到限制；另一方面，房企现金流的紧张也传导到下游，项目回款难度加大，导致许多建筑企业在资金端面临严峻挑战。 2024年以来，截至2024年10月，信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024 年出现首次违约的主体共14家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为 别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建2022年3月22日，已将19南通三建 MTN001进行展期，次年进行再次展期，于今年3月22日，因缺乏流动资金,未能于2024年3月22日完成“19南通三建MTN001”本息的兑付，正式违约。8月14日，岭南转债到期无法兑付。截至2024年8月13日，岭南转债剩余金额为4.9亿元，公司现有货币资金无法偿付岭南转债，岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付。8月19日西安建工集团发布公告，受宏观环境、行业下行及地产调控等因素叠加影响，目前应收账款回款之后导致缺乏流动性资金。未能清偿“21西安建工MTN001”，本息合计约2.6亿元。 建筑企业的历史违约事件集中在民企。由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持 偏弱等原因，整体在行业下行期抗风险能力明显弱于国企，经过几轮周期的洗礼，目前 仍有存续债的民企寥寥。 建筑施工行业作为强周期行业，其景气度与经济发展高度相关。在经济下行压力加大的背景下，建筑施工企业的增长受到制约，违约风险增加。第一只建筑行业债券违约发生 于2015年，2019年开始违约企业数量明显增加。这与经济压力加大、政府降杠杆等背景因素密切相关。 图表1：历史上的建工企业违约情况 企业名称 首次违约时间 股权结构 备注 内蒙古恒达公路发展有限公司 2015-04-18 民企 上海市建设机电安装有限公司 2015-06-18 民企 山东山水水泥集团有限公司 2015-11-12 外资 中国城市建设控股集团有限公司 2016-11-27 民企 五洋建设集团股份有限公司 2017-08-14 民企 新密市财源投资集团有限公司 2017-09-12 民企 无锡五洲国际装饰城有限公司 2018-08-19 外资 中科建设开发总公司 2018-11-19 央企 北京东方园林环境股份有限公司 2019-02-12 民企 技术性违约 南京建工产业集团有限公司 2019-06-15 民企 安徽省华安外经建设(集团)有限公司 2019-07-13 民企 天广中茂股份有限公司 2019-10-27 民企 宜华企业(集团)有限公司 2020-05-06 民企 成龙建设集团有限公司 2020-11-13 民企 福建福晟集团有限公司 2020-11-19 民企 九通基业投资有限公司 2021-06-01 民企 江苏南通三建集团股份有限公司 2022-03-22 民企 展期 西安曲江渼陂湖投资建设有限公司 2023-12-26 民企 岭南生态文旅股份有限公司 2024-08-14 混合所有制 西安建工集团有限公司 2024-08-18 混合所有制 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 1.1西安建工违约回顾 西安建工混合所有制改革，为违约事件埋雷。西安建工成立于2010年，由西安市国资委及其管理的三家企业出资，2017年经历改制，绿地控股成为控股人，持股占比66%，2018年部分出让其控股权，持股占比为51%。绿地的入驻，使得西安建工失去了国资 委的支持，并成为日后绿地暴雷后风险传导的对象。母公司绿地集团于2022年出现首笔美元债展期，而西安建工有较大和绿地的往来款。 图表2：西安建工股权结构变化 资料来源：评级报告，国盛证券研究所 受地产行业下行以及部分主体债务违约的影响，建筑业风险逐步暴露。西安建工以工程施工为主业，而工程施工板块又以房建业务为主，主要的业务方为绿地、恒大，目前均已出险，对其业务及现金流均造成较大的影响，经营情况及经营现金流的快速恶化是其 走向违约的主要原因。 图表3：2021-2023年西安建工主营业务收入和毛利率情况（单位：亿元，%） 项目 2023年 2022年 2021年 营业收入 141.89 351.12 434.3