固定收益点评：煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？

固定收益点评 煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？ 2022年11月以来，高供给弱需求导致煤炭价格高位回落，叠加国际煤炭价格持续回落，2023年5月煤炭价格加速下跌，较去年高位累计跌幅近半。2022年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突导致全球能源价格大涨，国内电力、化工行业用煤需求 增长，水电发力偏弱，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，2022年煤炭供应充足，年原煤产量44.96万亿吨，创历史新高。2023年，国内煤炭产量继续增长，当前港口和电厂库存处于高位，叠加今年进口煤规模明显上升，煤炭延续强供给。而需求端，国内经济增速不及预期，下游需求偏弱，叠加国际煤炭价格回落的压力，导致今年煤价持续下跌。秦皇岛港5500Q山西产动力末煤平仓价从2022年11月11日的1502元/吨跌至6月13日跌至759元/吨，最近小幅 反弹，6月20平仓价为820元/吨。 受益于行业高景气度，2022年煤炭企业盈利和获现能力大增，2023年煤价下跌，但煤炭价格仍处于历史较高水平，煤企利润依然可观，部分煤企近三年经营情况不佳。2022年煤炭行业利润总额同比增长45%，存续债煤企归母净利润同比增长59%， 经营活动现金流净额同比增长17%。尽管2023年煤价持续下滑，但仍处于历史较高位，行业利润依然可观，1-4月煤炭行业利润总额同比下滑14%，但明显高于2016-2021年同期水平。结合各项财务指标，近三年，冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤、河南能源集团、晋能煤业、华阳新材料、潞安集团的盈利能力较差。 另一方面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中，煤企债券融资持续缩量，存续债企业整体资质较好，多为山西、陕西和山东地方国企。“双碳”目标下，煤企 资本开支意愿不大，筹资活动现金流基本净流出，经营现金流用于偿债，2019-2022年存续债煤企有息债务年均复合增速3.1%，平均资产负债率较2021年末下降1.3%。同时煤企债券融资收缩，2020-2022年债券发行量持续下跌，净融资持续为负。存续债方面，地方国企主体占比超9成，其中山西、陕西和山东占比超9成，主体评级中枢较高，24%存续债为永续债。 煤炭库存高企、国际煤价下跌和下游需求疲弱，煤炭行业景气度下行压力较大，中长期价格或走弱，但目前煤炭价格仍处于历史中高水平，煤企短期内有盈利空间。同时考虑到2023年延续“保供稳价”政策基调，主要煤企长协销售占比较高，能够 平滑煤炭价格波动对企业盈利的影响，同时过去两年多的高景气度对煤企信用资质有一定支撑，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。 行业估值已下行至历史低位，资质下沉性价比有限，中高等级利差还有挖掘空间，如对收益要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创。目前AA级信用利差分位数处于历史低位，资质下沉的性价比不高，3Y和5Y的AAA级和AA+ 级信用利差处于44%-53%分位数之间，高等级煤炭债仍有挖掘空间，可适当拉长久期。主体层面，我们通过对主体特征、盈利能力、债务结构和偿债能力四个维度对存续债煤企进行打分，评估主体的相对资质，比较综合得分和信用利差，如对收益率要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份、兰花科创的机会。 风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，打分模型不合理。 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月24日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债牛是趋势，节奏或不同—2023 年债市中期策略》2023-06-22 2、《固定收益专题：一文读懂省际财政帮扶机制》 2023-06-19 3、《固定收益点评：山东国资发文，债务风险如何防范》2023-06-19 4、《固定收益定期：短期冲击与中长期趋势》 2023-06-18 5、《固定收益点评：财政收入为何走强？影响如何？ ——5月财政数据点评》2023-06-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年煤价持续回落，5月末以来加速下跌4 二、煤炭企业财务表现：盈利可观、杠杆压降、融资收缩8 2.1经营层面：2022年煤企盈利和经营获现能力大幅提升8 2.2债务层面：行业持续去杠杆，偿债能力提升11 三、煤炭行业债券市场：净融资持续为负，地方国企主导14 3.1债券发行缩量，净融资持续为负14 3.2存续债主体9成为地方国企，山西、陕西和山东占比超9成14 四、煤炭行业投资建议17 风险提示20 图表目录 图表1：2022年国内水电产量供应不足（亿千瓦时）4 图表2：2022年国内外煤炭价格持续倒挂4 图表3：2022年国内原煤产量创历史新高（吨）4 图表4：2022年煤炭开采行业产能利用率高（%）4 图表5：2022年以来煤炭行业相关政策强调保供稳价5 图表6：2023年煤炭产量维持高位（吨）6 图表7：2023年进口煤规模回升（吨）6 图表8：当前港口煤炭库存处于高位（万吨）6 图表9：当前南方八省电厂煤炭库存处于高位（万吨）6 图表10：国际煤炭价格大幅下行7 图表11：2022年11月煤价开始回落，今年5月末开始加速下跌(元/吨)7 图表12：2022年煤炭行业利润总额增速45%8 图表13：2022年存量债煤企归母净利润8 图表14：2022年存量债煤企经营活动现金流净额8 图表15：2023年煤炭行业利润总额有所下降，但盈利仍然可观（亿元）8 图表16：2022年存续债煤企毛利率及净利率（%）9 图表17：存续债煤企归母净利润和经营活动现金流净额（亿元）10 图表18：煤炭债存续主体2022年货币资金及变化（亿元）10 图表19：2022年存续债煤企有息债务规模增速维持低位11 图表20：2022年存量债煤企杠杆率继续压降11 图表21：存续债煤企调整永续债后的资产负债率（%）12 图表22：存续债煤企筹资活动现金流净额（亿元）12 图表23：存续债煤企短期有息债务占比13 图表24：2022年末存续债煤企短期和长期偿债能力指标13 图表25：2022年煤炭企业债券净融资为负14 图表26：各类型煤炭企业债券净融资（亿元）14 图表27：6月20日存续煤炭债主体9成为地方国企15 图表28：6月20日地方国企存续煤炭债中山西、陕西和山东占9成15 图表29：截至6月20日存续煤炭债93%主体评级为AAA15 图表30：截至6月20日煤炭存续债90%为公募债15 图表31：截至6月20日煤炭存续债中24%为永续债15 图表32：截至6月20日地方国企存续煤炭债剩余期限（考虑行权）15 图表33：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20）16 图表34：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20）16 图表35：南方八省电厂煤炭日耗量（万吨）17 图表36：6月20日煤价处于2017年以来70%分位数左右（元/吨）17 图表37：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/19）18 图表38：6月20日煤炭债信用利差及分位数18 图表39：煤炭主体打分模型18 图表40：打分排名前10的煤炭企业经营和财务数据（亿元）19 图表41：煤炭主体得分与主体信用利差19 一、2023年煤价持续回落，5月末以来加速下跌 煤炭行业从2021年以来维持高景气度，2022年景气度持续攀升，煤炭产量创历史新高。2021年以来，疫后恢复带动需求上升，十三�期间去产能带来供给不足，煤炭价格整体提升。2022年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突爆发导致全球能源价格大涨，国 内电力、化工行业用煤需求增长，而降雨量偏弱导致水电发力，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，煤炭产量创历史新高，行业产能利用率处于高位，2022年原煤产量44.96万亿吨，同比增长9.0%。 图表1：2022年国内水电产量供应不足（亿千瓦时）图表2：2022年国内外煤炭价格持续倒挂 1600 1400 1200 1000 800 600 400 202320222021 20202019 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 元/吨纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（换算为人民币） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 2020-02 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2022年国内原煤产量创历史新高（吨）图表4：2022年煤炭开采行业产能利用率高（%） 原煤产量（万吨） 同比增速（%，右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 2021 2020 2019 2018 2017 2016 10 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 20231-5 2022 -10 年 中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值 80 75 70 65 60 2023-02 2022-09 2022-04 2021-11 2021-06 2021-01 2020-08 2020-03 2019-10 2019-05 2018-12 2018-07 2018-02 2017-09 2017-04 2016-11 2016-06 55 月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2022年以来煤炭行业相关政策强调保供稳价 时间机构文件/会议/工作政策方向主要内容 国家发改委组织开展煤炭中 围绕地方煤炭资源和发电供热用煤合同签订率、合同签订质量及履约兑现等情 2022/1/30发改委保供 长期合同签订履约核查工作况开展重点核查。 2022/2/9发改委 国家发改委、国家能源局召开煤炭保供稳价工作会议 稳价对监测发现的部分煤炭价格虚高企业进行了约谈提醒，要求抓紧核查整改。 2022/3/2发改委 发改委部署安排2022年煤 保供 炭中长期合同监管工作 强调2022年煤炭中长期合同全部通过全国煤炭交易中心线上平台录入确认并在线签订诚信履约承诺，要求供需企业要每月线上报送合同履行情况，保证单 《国家发展改革委关于进一 发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，引导煤炭价格在合理区间 2022/2/24发改委 步完善煤炭市场价格形成机稳价 运行，健全煤炭价格调控机制。 制的通知》 笔合同月度履约率不低于80%、季度和年度履约率不低于90%。 《国务院关税税则委员会关 关税税则 2022/4/28 于调整煤炭进口关税的公保供 委员会 告》 自2022年5月1日至2023年3月31日，对所有煤炭实施税率为零的进口暂 定税率，原本实施3%、5%或6%最惠国税率的进口煤炭，此次均将实施税率为零的进口暂定税率。 2022年5 月-2022年 建立健全煤炭产量激励约束政策机制。依法依规加快保供煤矿手续办理，在确 《扎实稳住经济的一揽子政保安全生产和生态安全的前提下支持符合条件的露天和井工煤矿项目释放产 2022/5/31国务院保供 策措施》能。尽快调整核增产能政策，支持具备安全生产条件的煤矿提高生产能力，加 快煤矿优质产能释放，保障迎峰度夏电力电煤供应安全。 6月 发改委 煤炭价格调控监管政策系列 稳价 解读九条 明确煤炭出矿环节中长期和现货交易价格合理区间，不得变相大幅度提高煤炭 销售价格。热值低于6000千卡煤炭一般可视为动力煤。不得通