固定收益点评：银行自营与保险承接理财赎回空间如何？

固定收益点评 银行自营与保险承接理财赎回空间如何？ 银行理财赎回潮对债市的冲击已经有一个月了，在此过程中，高流动性的作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月14日 利率债、存单等率先受到冲击，因而11月中利率率先攀升。但之后赎回 压力并未缓解，而是相继传递到流动性相对较低的二永债以及信用债，近期二永和信用成为理财卖出的主力，因而利差也出现了大幅度的攀升。截止12月13日，3年期二级资产债收益率较上月底上行了62BP，同期限 银行永续债收益率较上月底上行了76BP，明显高于其他券种。各类信用债的信用利差已经接近近四年以来的最大值，3年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差4.6BP。 而从交易来看，则是理财减持二永，公募减持信用。自12月5日以来公 募累计净减持二永以外的信用债811亿元。而对于以二永债为主的“其他” 来说，主要是公募基金和理财在减持，理财减持最多。公募基金自12月5 日以来累计净减持559亿元，而理财持续净减持，自11月14日以来已经 累计净减持1933亿元。 净值化是本轮理财加速市场的调整的主要原因，因而引入负债端稳定的资金成为化解当前困境的思路之一，特别是增加银行自营和保险等资金的配置力量。银行理财在净值化之后，由于规模开始受到净值影响，因而由之前的配置型力量转变为交易型力量。而29万亿体量的银行理财投资行为 变化则直接改变了债市结构。面对当前的赎回压力，一种解决思路是引入负债端稳定的资本。特别是增加银行自营和保险资金的配置力量。那么银行自营和保险增配空间如何，能否承接理财的抛压呢？ 这个问题可以拆分成两个问题：一个是银行自营和保险增持信用和二永债空间有多大？另一个是在什么利率水平上，它们愿意增持这些债券。 银行自营和保险自营承接空间预计有限。首先三类机构持债偏好大不同，银行理财持债结构中，信用债占比约71%，银行自营持债结构中信用债占比仅12%，保险自营持债中信用债占比23%。其次在信用债和二级资本工具持有人结构中占比差距大，信用债市场结构中，非法人类产品占比60%，保险机构和银行占比合计30%，在去年2月的二级资本工具持有人 机构中，非法人产品占比61%，银行和保险占比才35%，不过今年来保险和公募可能成为超过理财的主要增配力量，保险占比会增多。然后考虑资本占用，巴塞尔协议Ⅲ最终版下，二级资本债风险权重可能由100%上升至150%，更加占用银行的资本，永续债的风险占用甚至更高，因此银 行预计难以大规模承接信用债和二永债。对于保险自营而言，负债端为长期限资金，因此可以承接一定规模的二级资本债，但是由于永续债会占用权益投资额度，因此对永续债承接规模预计不大。 定量测算银行自营承接二永债和信用债的规模上限：如果测算二永债承接规模，银行表内能承接的规模上限估计在7000亿元左右，相对于近1月 以来理财和公募基金抛售的二永债约2500亿元的规模不算大。如果测算信用债承接规模，41家上市银行行可承接信用债（含二级资本债）合计最大值约为5400亿元，相对于近1月以来理财和公募基金抛售的信用债（含 二永）约3425亿元的规模并不算大，承接规模也有限。 银行自营和保险对信用债、二永债持有成本更高，需要更高的收益才会加大增持。有空间也不一定意味着增持，还需要有相当的收益。由于相对于理财，银行自营和保险自营持有信用债、二永债会有更大的资本金消耗， 因而往往需要更高的收益来弥补。我们测算结果显示，3年期AAA企业债和中票、3年期AAA-二级资本债要达到3.79%和4.02%的收益率（风险权重150%情况下），银行永续债收益率要达到5.90%，综合收益才会与贷款一致，对银行自营来说才有利可图，而目前3年AAA中票和AAA-二级资本债收益为3.56%和3.88%，还有23bps和14bps的差距。对于1年期债券来说，AAA企业债和中票、AAA-二级资本债要达到3.42%和3.69%的收益率（风险权重150%情况下），银行永续债要达到5.56%，综合收益才会与贷款一致。同样，目前1年AAA中票和AAA-二级资本债还有36bps和33bps的差距。 风险提示：理财赎回超预期，数据统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：赎回潮下的货币信用——11月金融数据点评》2022-12-13 2、《固定收益定期：调整出的机会该如何把握？》2022- 12-12 3、《固定收益定期：理财减持创新高，市场压力待稳定 ——流动性和机构行为跟踪》2022-12-10 4、《固定收益点评：通胀无需过虑，通缩更是现实》 2022-12-09 5、《年度策略：恢复之年，分化中择机——2023年信用债年度策略》2022-12-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 近期债券收益率变化和现券净买入情况3 当前对于银行自营，各类资产综合收益比价如何？4 如果要市场化承接，信用债和二永需达到什么收益率水平？7 银行自营和保险自营承接空间多大？8 风险提示11 图表目录 图表1：近期市场行情变化3 图表2：信用利差所处分位数位置（2019年以来）3 图表3：各类机构对信用债（不含二永）净买入4 图表4：各类机构对以二永为主的“其他”净买入4 图表5：银行投资各类资产的综合收益静态测算（3年期）6 图表6：银行投资各类资产的综合收益静态测算（1年期）6 图表7：如果信用债、二永债与贷款收益等价，需达到的名义收益率水平测算（3年期）7 图表8：如果信用债、二永债与贷款收益等价，需达到的名义收益率水平测算（1年期）8 图表9：理财持债结构（2022年6月）8 图表10：银行自营持债结构（2022年10月）9 图表11：保险自营持债结构（2022年10月）9 图表12：信用债市场结构（2022年10月）9 图表13：二级资本工具托管结构（2021年2月）9 图表14：41家上市银行可承接信用债规模测算10 图表15：保险资金运用余额11 近期债券收益率变化和现券净买入情况 本月以来信用债市场持续下跌，理财赎回潮影响下，各品种信用债收益率大幅上行，其中上升幅度最大的要属二永债。截至12月13日，3年期二级资产债收益率较上月底上行了62BP，同期限银行永续债收益率较上月底上行了76BP，明显高于其他券种。 图表1：近期市场行情变化 较11月30日变化2022-12-13 BP 80 70 50 602.342.58 40 30 20 10 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA-AAA-AAA-AAAAAAAAA 5 3 1 0 2.76 2.54 2.692.76 3.36 3.883.99 3.06 3.56 3.66 3.183.563.643.43 4.224.30 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 国国国 债债债 1Y 6M 3M 存年年年单 存存二二单单级级 资资 本本 5 3 1 债债 年年 二中中中城级期期期投资票票票债本据据据年 5 3 1 5 3 1 债年年年 年 城城银银银投投行行行债债永永永 5 3 1 续续续年年债债债 年年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 各类信用债的信用利差已经快接近近四年以来的最大值。从各类信用债的信用利差所处历史分位数来看，当前各类型信用债信用利差所处分位数位置均较上月底有大幅上升， 目前大部分信用债信用利差都处于90%分位数以上，其中3年期二级资本债和中票信用利差已经接近2019年以来的最大值，3年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差4.6BP。 图表2：信用利差所处分位数位置（2019年以来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12月13日11月30日 二二二 级级级 资资资 本本本 (AAA-):5 (AAA-):3 (AAA-):1 债债债 中中中 短短短 期期期 票票票 (AAA):5 (AAA):3 (AAA):1 据据据 城城城 投投投 (AAA):5 (AAA):3 (AAA):1 债债债 年年年年 年年年 年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从现券交易数据看，对于除二永债之外的信用债，主要是公募基金在减持，自12月5日 以来累计净减持811亿元，理财则表现为小幅增持，银行自营和保险机构未见大幅增持。对于以二永债为主的“其他”来说，主要是公募基金和理财在减持，理财减持最多。公募基金自12月5日以来累计净减持559亿元，而理财持续净减持，自11月14日以来 已经累计净减持1933亿元。银行自营和保险机构对二永债有一定增持，自11月28日 以来分别累计净增持764亿元和715亿元。 图表3：各类机构对信用债（不含二永）净买入 亿元 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 11.28-12.02 12.05-12.0912.1212.13 银行证券公司保险公司公募基金理财其他产品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表4：各类机构对以二永为主的“其他”净买入 亿元11.28-12.0212.05-12.0912.1212.13 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行证券公司保险公司公募基金理财其他产品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 在理财和公募不断抛售信用债和二永债的情况下，市场热议的一种解决思路是让银行自营承接被抛售的债券。那么有必要从市场化的角度进行分析，信用债和二永债目前对于银行自营的吸引力如何？信用债和二永债收益率需要到达什么水平，才能使得银行自营自发地去购买这类债券呢？ 当前对于银行自营，各类资产综合收益比价如何？ 银行司库通过对资金进行FTP转移定价实现对资产负债的统一管理，我们需要比较各类 资产的综合收益。银行司库对全行的资产和负债资金进行统一的核算，司库对存贷款和给业务部门的资金进行FTP定价，对业务资金成本和收益进行核算，以优化银行资产负债规模和结构，进行流动性风险管理和内部考核等，达到全行综合收益最大化的目标。 FTP定价是对资金的转移定价，是在无风险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定，加减点幅度反映了信用风险、流动性风险、监管导向和银行经营战略等。因此资产收益不能只考虑名义收益率，还要综合考量银行负债成本、税收成本、资本占用成本、信用风险以及派生存款收益等。测算公式为综合收益=名义收益-税收成本-资本占用成本-信用风险成本+派生存款收益。 各分项按如下假设进行计算： （1）名义收益率为贷款利率或债券到期收益率，对于1年期和3年期贷款利率，我们 分别使用3.6%和4.0%，其他各类债券的收益率使用12月13日到期收益率进行计算。 （2）税收成本=名义收益率*增值税+（名义收益率-银行平均负债成本率）*所得税。对于银行自营来说，国债和地方债具有免税优势，国开债免征增值税，但是需要征收25%的所得税，一般信用债需要征收6%的增值税和25%的所得税，银行二永债作为金融债，也免征增值税，但需要征所得税。另外，银行平均负债成本率我们使用2022年6月上市银行平均计息负债成本率测算。 （3）资本占用成本=风险权重*银行资本充足率*银行资本利润率，贷款的风险权重为100%，国债和国开债风险权重为0，二级资本债作为次级债，和企业债及中票一样风险权重目前都为100%，但是如果按照《巴塞尔协议III》最终版，二级资本债的风险权重可能升至150%。银行资本充足率和资本利润率使用2022年3季度的数据进行估算。 （4）信用风险方面，对于银行贷款我们采用3季度的不良贷款比例，对于企业债我们使用历年违约金额占比0.3%来大致估算，中票采用相同数据进