固定收益点评：如何看待债市自反馈机制风险？

固定收益点评 如何看待债市自反馈机制风险？ 近期债市大幅调整，可能形成的反馈加速机制成为市场关注焦点。上周�以来，债市连续下跌，上周�至本周三的四个交易日内，10年国债利率快速攀升13.0bps至2.83%，存单和二级资本债更是上升40-50bps。债市大跌触发因素是上周�疫情防控政策的优化，以及央行和银保监会对房地产市场的支持政策，但市场的脆弱性加速了市场调整，并形成了后续自我反馈的调整机制，而这也是市场担忧的核心。 从交易结构来看，公募是主要卖出者，理财和银行等赎回在公募层面上体现。从本周一到周三的现券交易数据来看，公募基金是最主要的卖出者。这三天公募基金累计净减持现券2122亿元，减持以利率债和同业存单为主，理财 产品合计净减持321亿元，包含券商资管的其他产品类合计净减持440亿元。虽然现券中理财直接卖出有限，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。 本轮债市自反馈机制形成原因之一是理财净值化后的赎回压力。在去年下半年理财净值化之前，理财大多使用摊余成本法计价。但从去年下半年净值化之后，底层资产价格变化直接反映在理财净值上，带来理财申赎行为变化，并进而向公募基金传导。我们根据Wind公布的理财净值数据计算，截止11 月15日，理财破净比例已经上升至5.4%，较上周�上升1.6个百分点，按 照银行业理财登记托管中心公布的2022年半年度理财29.2万亿的规模估 算，可能已经有1.57万亿左右理财已经破净，周�以来增加4700多亿破净规模。上周�以来净值回撤在0.4%以上的理财规模可能在1.6万亿左右。理财净值大幅回撤一方面导致赎回压力加大，特别是对于随时可以申赎的现金管理类产品，而对于封闭期较长的产品影响相对有限，投资权益的主要是这部分产品；另一方面，理财净值回撤导致理财新发规模下降，导致理财资金供给下降。 货基是第二个自反馈机制来源，这在短债和存单方面体现得非常明显。今年 2、3季度流动性宽松时期，资金价格和短债利率大幅下降，此时相对于银行等机构自己购买存单，购买货基的优势体现。存单和货基收益率的差收窄。因而前8个月货基规模大幅攀升，累计增加1.17万亿，4月份单月增加8000多亿。货基规模在利率较低时期增加，意味着配臵的增量资产主要在低利率时期，这导致使用摊余成本法计价的货基，在9月份资金价格中枢以及短端利率开始上升时期，收益率无法随之攀升。对机构资金来说，此时持有货基收益明显低于自身购买存单等资产，因而机构开始赎回货基。这种情况在历史上多有发生，呈现出货基与存单收益之差与货基规模变化之间具有明显的正相关性。例如2020年2、3季度的货基规模收缩，与当前具有同样的逻辑。 本次债市大跌是在政策发生显著变化情况下触发了债市调整，而债市自身结构的脆弱性形成了负反馈循环，加速了债市调整。但是随着调整的推进和利率水平的上升，市场恢复机制也在逐步的发挥作用，而且利率越高，这种力 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月17日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：政策发力，地产产业链转债怎么投？》2022-11-16 2、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 3、《固定收益点评：债市大跌后，理财的负反馈压力如何？》2022-11-15 4、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 5、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 请仔细阅读本报告末页声明 量越强，因而无需过度悲观。一方面，恢复机制来自于市场自身调整。随着利率上升，债券供给下降，本周信用债已经有304亿取消发行，是2019年 以来最高水平，甚至高于永煤事件时期，10月底以来存单规模收缩在6000亿以上。同时，近期利率大幅上升意味着债券配臵价值提升，部分机构或出手逐步增配，利率越高，这种力量越强。而更为重要的是，对基金的赎回和理财的赎回不会导致资金完全撤出债市，而更多是摩擦性影响。无论是居民或机构赎回理财，还是理财、银行等赎回公募基金，赎回之后的资金需要再投资。对于居民来说，赎回之后如果不买理财，更多会进入存款，而这将进入银行的投资渠道。对于银行或理财赎回公募来说，之后依然需要再次投资，赎回货币基金等之后依然可能会再度投资同业存单。因而对整个市场来说，如果不考虑杠杆作用，这种申赎更多是摩擦性影响，对整体资金影响有限。 另一方面，市场的剧烈调整会引发政策关注，稳定金融体系的政策也有望增加。由于债市如果连续大幅调整，不仅会影响金融市场稳定，也会通过债券融资，以及银行负债成本变化等影响实体经济融资，因此，对监管机构来说， 需要相对稳定的金融市场。今日央行加大公开市场投放，净投放1230亿元，显示了监管机构维持流动性平稳的意图。如果市场调整压力进一步上升，不排除政策进一步加码稳定市场的可能。 因而，从投资策略来看，在市场上自身反馈机制企稳之前，我们认为可以继续观望，但市场企稳之后，超调会形成配臵机会。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。 风险提示：债市下跌超预期。 内容目录 债市连续快速下跌4 理财、货基等债市反馈机制形成的原因和压力5 无需过度悲观，观望静待机会8 风险提示9 图表目录 图表1：近期债市快速下跌4 图表2：本轮债券调整幅度显著大于年内历次调整4 图表3：本周以来各类机构现券净买入情况5 图表4：本周三个交易日各机构现券净买入情况5 图表5：各类基金机构投资者持有规模及占比（2022年中）5 图表6：理财产品底层资产分布5 图表7：理财净值回撤估算6 图表8：估算理财破净比例7 图表9：理财新发行产品数量7 图表10：货基收益率大幅低于存单7 图表11：货基与存单之间收益差决定货基规模变化7 图表12：信用债取消发行规模大幅上升8 图表13：存单融资规模显著收缩8 图表14：对利率水平拟合结果9 债市连续快速下跌 近期债市大幅调整，各期限利率大幅上行。上周�以来，债市连续下跌，上周�至本周三的四个交易日内，10年国债利率快速攀升13.0bps至2.83%，10年国开回升14.5bps至2.98%。而短债和弹性较大的二级资本债跌幅更大，其中1年AAA同业存单在过去四 个交易日内大幅攀升36bps至2.55%，而1年AAA-二级资本债更是大幅攀升54bps至 2.88%，5年二级资本债大幅攀升44bps至3.50%。 图表1：近期债市快速下跌图表2：本轮债券调整幅度显著大于年内历次调整 10年国债收益率 5年AAA-二级资本债 1年期AAA存单利率 bps80 70 60 50 40 30 20 10 0 10.31-11.16 5.27-6.7 2.21-3.10 % 3.5 3 2.5 1 6 3 5 2 1 5 3 1 5 3 1 30 10 5 1 10 5 1 AAA AAAAAA AAA-AAA-AAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA 2年年年年年年年年年年年年年年年年个个年 国国国国国国国月月 开开开债债债债城城城中中中存 1.5 2022/01/012022/04/012022/07/012022/10/01 二二二 投投投票票票级级级存存单 单单 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市大跌存在触发因素，其中重要的是上周�疫情防控政策的优化，以及央行和银保监会对房地产市场的支持政策，这直接导致了上周�的下跌以及本周一的大跌。另外，从资金层面上，央行相对审慎的操作，以及财政存款的变化，导致国庆节以来资金价格中枢的上升，也是债市调整的基础原因。但此前政策也出现过较为明显的变化，资金也有过阶段性收紧，为何这次短期内会出现这么大幅度的调整呢？市场是否有自我加速的影响？ 从市场交易者来看，公募基金是现券市场最主要的卖出者，而理财虽然卖出规模较小，但也开始卖出。从本周一到周三的现券交易数据来看，公募基金是最主要的卖出者。这三天公募基金累计净减持现券2122亿元，减持以利率债和同业存单为主，其中高流动 性的利率债净减持1119亿元，同业存单净减持377亿元。除公募基金之外，理财和包 含券商资管的其他产品类也在明显净减持，理财产品合计净减持321亿元，其他产品类 合计净减持440亿元，理财产品减持以利率债和同业存单为主，分别净减持134亿元和 99亿元，而其他产品类减持以利率债为主，净减持445亿元。而货币基金在上周就大幅 度减持了存单，货币基金上周净减持量为798亿元，为今年以来单周新高。 图表3：本周以来各类机构现券净买入情况图表4：本周三个交易日各机构现券净买入情况 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 同业存单净买入利率债净买入信用债净买入 亿元 周一 周二 周三 200 0 -200 -400 -600 -800 -2000 公其理 募他财 货城外其大基商资他行 保股农 险份村 -1000 基产 行 行 公 行金 -1200 金品 司 融 公募基金货币基金 理财 其他产品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 理财、货基等债市反馈机制形成的原因和压力 为何公募基金会大幅减持债券。其实从公募基金资金来源来看，减持可能并非完全是公募主动行为。债券基金和货币基金以机构投资者为主，按2022年中报来看，债券型基金中机构投资者占比为85.3%，其中中长债纯债型基金更是高达96.6%，而短债纯债基金也有53.6%，货币基金中机构资金占比为41.8%。如果机构资金开始赎回，公募则不得不减持资产，在现券交易上会体现为公募基金的减持。而这些机构资金又以银行、理财、保险等为主，特别是银行、理财等资金变化，成为本轮债市调整的主要原因。 理财净值化是本轮债市加速调整的重要原因之一。在去年下半年理财净值化之前，理财 大多使用摊余成本法计价，底层资产价格的变化不会立即反映到净值上，因而资产价格 变化不会引起申赎行为变化，这时理财是债市的配臵型力量。但从去年下半年净值化之后，理财净值随着底层资产变化，进而自己主动投资行为和被动的申赎都受到资产价格影响，理财由配臵型力量转为交易型力量，成为市场波动的放大器。虽然说今年以来债市也有过几轮小的调整，甚至3月股债双杀，但毕竟债券调整幅度有限，短期限和长期限利率上升幅度在10-20bps，但本轮存单利率上升在60bps左右，长期限也在20bps左右，整体利率上升幅度大幅高于以往，这导致短期理财净值出现大幅度回撤。 图表5：各类基金机构投资者持有规模及占比（2022年中）图表6：理财产品底层资产分布（2021年末） %万亿元 96.6 85.3 53.6 41.8 34.3 18.5 代客境外理 120 100 7拆放同业及 6债券买入返 5售,3.9%权益类资产, 财投资 QDII,0.54% 金融衍生品及另类资产, 80 604 3 402 201 00 中债短货股混长券期币票合期型纯市型型纯基债场基基债金型型金金型基基 基金金 金 公募基金, 债券,54.5% 同业存单,13.9% 4.0% 非标准化债权类资产,8.4% 现金及银行存款,11.4% 3.3% 0.03% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：理财净值回撤估算 我们根据Wind公布的理财净值数据计算，截止11月15日，理财破净比例已经上升至 5.4%，较上周�上升1.6个